7月初至22日，债市整体维持窄幅震荡走势，10年期国债活跃券收益率围绕1.73%小幅波动，30年期超长国债活跃券收益率稳定在2.25%附近。

这一阶段，受超长债阶段性供给压力冲击，超长债走势偏弱，30年期与10年期国债收益率差值最高走扩至52BP左右。

图为近一个月收益率曲线变化（%）

7月22日，债市打破了此前的震荡格局，30年期国债期货单日增仓近3万手，成交量同步放大，市场做多情绪升温。后续证实，“浙江部分银行下调存款利率”仅为地方性、针对特定银行的存款利率自律上限调整，并非全面“降息”信号。超长期国债收益率仍维持高位，期债主力合约减仓幅度较小，还出现向次主力合约移仓的迹象，跨期价差明显走扩。其余品种方面，TS及TF走势均偏弱，在资金利率“下有底”的背景下，两者持仓均出现下行。22日当周收益率曲线明显走平，30年期与10年期国债收益率差值最窄收至47BP左右。从机构行为看，券商与基金公司是主要买盘力量。

央行持续呵护流动性

7月以来，资金面的核心矛盾来自三方面：政府债券集中发行、买断式逆回购大量到期，以及税期影响。与此同时，央行对中长期资金呵护力度显著加码，3个月买断式回购净投放2000亿元，6个月买断式回购净投放5000亿元，结束了连续数月的中长期资金净回笼态势，释放出明确的宽松信号。加上MLF净投放1000亿元，截至目前央行中长期流动性已合计净投放8000亿元，逆转了3月以来的净回笼状态。

7月24日，央行发布隔夜逆回购操作预告，将于7月29日至31日每日开展6000亿元操作，8月3日开展3000亿元操作，合计操作规模达2.1万亿元。此举较6月末的操作实现了增频放量，与7月15日央行提出的“研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率”方向一致。短期流动性工具的灵活运用，有望更好匹配金融机构月末等时点的短期流动性需求，推动资金面平稳跨月。

在央行的呵护下，税期缴款前后资金面保持稳定运行，DR001维持在1.40%附近窄幅波动。央行的工具组合对资金面的调控更加精准有效。

关于货币政策预期，结合央行近期表态来看，二季度货币政策例会核心内容未出现超预期表述，对国内经济形势的判断侧重强调结构分化。当前货币政策方向未变，但短期内总量货币政策加码的概率不高，结构性工具预计将持续发力，强化对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。更多货币政策指引仍需关注中央层面的相关表述。

图为央行中长期流动性投放情况（单位：亿元）

2026年上半年，国内GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5%，二季度增速放缓至4.3%，跌破了4.5%~5.0%预期增长目标的下限。从累计同比来看，消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为2.1、1.7、0.8个百分点，相比一季度分别变动-0.24、-0.2、0.03个百分点。消费和投资对GDP的拉动均有所收缩，净出口的贡献仍在提升。当前GDP平减指数已经转正，工业企业利润增长较快，经济呈现“总量承压、价格修复、盈利改善”的特征。从金融数据来看，居民部门持续缩表，企业端“票据充量”的特征十分明显。

从财政收支角度观察，今年1—6月广义财政收入累计同比增长0.95%，前值为0.78%，较2025年6月（下降0.60%）有明显好转；广义财政支出累计同比下降2.94%，较2025年6月（增长8.93%）明显转弱。整体来看，今年上半年财政收入改善，但支出进度明显偏慢，意味着下半年存量财政政策仍有较大发力空间。笔者预计，后续政策重点更倾向于加快政府债发行、资金拨付和项目建设，而非全面突破年初设定的财政、房地产和货币政策框架。

三季度政府债将迎来供给高峰

今年一般国债发行额度为5.09万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，注资特别国债0.3万亿元。上半年国债发行节奏明显偏慢，经推算，下半年一般国债需净发行2.97万亿元，同比多增5256亿元；超长期特别国债需净发行7280亿元，同比少增170亿元；注资特别国债需净发行3000亿元，同比多增3000亿元。合计来看，下半年国债净发行量需同比多增8086亿元。从发行计划看，8—9月是发行高峰期，每月均有4期超长债发行。不过当前央行持续进行流动性呵护，叠加本轮“资产荒”带来的配置支撑，长端收益率不具备持续上行的基础。交易端避开供给集中释放的窗口，待利差走扩后再分批布局。

近期资金利率维持窄幅震荡，短端收益率进一步下行的空间受限。10年期国债收益率要下破1.7%，需要基本面明显转弱或是央行超预期降息配合，否则该历史低点仍会构成较强的心理压力位。

超长债仍具备配置价值，当前偏陡峭的期限利差契合机构的欠配需求；当30年期与10年期国债收益率差值走扩至50BP以上时，可加大对曲线走平的博弈力度，同时把握超长债估值修复的交易机会，但需持续跟踪超长债的集中发行节奏，规避供给冲击带来的阶段性调整风险。