1、为什么有央行在卖黄金？

美伊冲突爆发以来，市场对部分国家抛售黄金颇为关注，对“央行购金”支撑的黄金牛市逻辑初现质疑。如图1所示，2026年3月土耳其、俄罗斯央行已经开始抛售黄金，波兰则计划抛售黄金以支持国防建设。那么，部分央行为什么“被动”抛售黄金？央行抛售黄金就真的利空金价吗？

我们认为本次部分央行抛售黄金的行为更偏“战术性”而非“战略性”，核心原因有以下3个方面：

一是“跟随趋势”的机构行为。从本质上来看，央行在黄金中同样扮演着“机构投资者”的角色。以土耳其央行为例，当黄金价格处于震荡盘整期间时，土耳其央行往往会抛售黄金；与之相反的是，在金价加速上涨时，土耳其央行同样在加速购金。

二是财政赤字短期快速上升，央行“被动”抛售黄金以满足流动性支出。比如土耳其，土耳其财政赤字快速上升后，央行或“迫不得已”抛售黄金以换取美元；譬如俄罗斯，俄罗斯在2025年财政赤字快速上升后，俄罗斯央行同样开始“被动”减持黄金以换取对俄乌冲突的财力支持。

三是央行黄金储备与外汇储备的“此消彼长”。以土耳其央行为例，“外汇储备”与“黄金储备”跷跷板效应的传导路径：油价供给冲击→油价上涨→经常账户失衡加剧→里拉加速贬值→央行抛售黄金以增加外储。随着美伊冲突爆发，因担忧贸易逆差加速扩大导致里拉过快贬值，土耳其央行在3月抛售黄金近60吨。

2、为什么“黄金长期上涨”宏大叙事并未改变

我们认为“黄金长期上涨”的主趋势并没有发生改变，核心原因包括4个维度：

其一，3月全球仍在“净买入”黄金，某些央行减持不影响“央行购金”的主旋律。美伊冲突爆发后，2026年3月全球央行购金达到14.7吨，其中欧元区为本月“购金主力”（43.1吨），其余央行增持黄金量远超土耳其、俄罗斯减持黄金量。综上所述，部门央行的“减持”行为不影响“央行购金”的主基调。

其二，长期美元信用弱化的趋势并未逆转。若将美国比作一家“公司”，美元信用好比公司的“偿债能力”。将1991年以前美国政府杠杆率低于60%的债务扩张视为“良性扩张”，1991年后美国政府杠杆率突破或接近60%的债务扩张视为“财政纪律松散”，前者对应美元信用强化，后者对应美元信用弱化。2025年特朗普政府通过“大而美法案”后，美国政府杠杆率超过110%，美元信用弱化趋势延续。

其三，即使全球核心央行长期“战略性”抛售黄金，金价亦可上涨。如图7-8所示，1977-1979年、1999-2008年恰好处于美元信用弱化阶段（阶段划分方法参考上段），即使美国、欧盟等核心经济体大规模抛售黄金，黄金依然走出上涨趋势。在美元信用弱化的前提下，2026年2-3月即使部分央行“减持”导致金价短期“一波三折”，但上涨趋势或并未逆转。

其四，“非核心”央行短期“战术性”抛售黄金，不影响黄金长期上涨趋势。以2016-2026年美元信用弱化阶段为例，全球央行黄金储备累计净增3517吨，短期土耳其、中亚5国、菲律宾等“非核心”央行抛售黄金虽然在短期内对金价造成了一定的回撤（参考图11），但是并没有逆转2016-2026年金价上涨的大趋势。

综上所述，我们认为本次土耳其、俄罗斯等少数“非核心”央行抛售黄金，是基于“跟随趋势”、“临时缓解财政危机”抉择时的“战术性”减持，并不影响“美元信用弱化→央行购金增加→黄金上涨趋势巩固”的长期逻辑。

风险提示：

美联储2026年有可能从预期不降息开始定价加息；霍尔木兹海峡关闭中长期化，油价持续上涨或高位震荡或对全球经济产生冲击；沃什有望上任美联储主席，美联储存在提前推动“缩表”的可能。