核心观点

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2025年11月底，在国债期货市场移仓换月、TL2603成为新晋主力合约之后，超长端利率因市场交易情绪走弱，掀起一波独立上行行情。以11月25日TL2603合约成为主力合约为起点，截至12月5日，30年期超长端利率累计上行8.3bps、50年超长端利率上行幅度更是达到11.55bps，而同期10年期利率仅上行1.8bps，3年期以内短端利率甚至有不同幅度下行。在超长端利率“独立”上行的带动下，30年与10年期限利差快速走扩至41bps。

与此同时，由于近期《金融时报》密集发布货币政策评论，引致市场认为货币政策基调变化是导致债券市场情绪走弱、利率市场下跌的主要原因。

核心观点

货币政策体系“科学稳健”不等于货币政策立场“稳健”。2025年12月4日中国人民银行行长潘功胜在《金融时报》上发表署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，债券市场敏锐捕捉到这一信号并将其解释为货币政策不再设定为“适度宽松”，将时隔一年后再度定调“稳健”，推动债券市场对未来“降准降息”预期降温，但细究其实，人民银行对“货币政策体系”或“货币政策框架”的表述始终是“科学稳健”，并不代表“政策基调”或“政策立场”。

（1）货币政策基调“稳健”还是“适度宽松”？每年12月份的中央政治局会议和中央经济工作会议，均提及货币政策的取向，2024年12月货币政策措辞调整为“适度宽松”，一度激发利率非理性快速下行，提前定价高达30-40bps“降息”，然而正如同人民银行在2025年不同场合的阐释，货币政策措辞更多“是一种对于状态的描述”，并不代表未来的操作空间，“降准降息”的实施，仍然需要综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，进行相机抉择和动态调整。从人民银行秉承的政策取向思路出发，2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的表述，大概率延续“适度宽松”基调，以表现货币政策延续支持性立场，但并不预示着货币政策将大幅度宽松；即使政策取向措辞调整为“稳健”，也并不代表货币政策“收紧”。取向措辞更多是对当前状态的描述。

（2）货币政策体系“科学稳健”。2025年10月24日人民银行在传达学习二十届四中全会重要讲话和全会精神时即指出“构建科学稳健的货币政策体系、健全覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制、持续深化金融供给侧结构性改革、稳步推进金融高水平开放”等五大重点工作，此后的2025金融街论坛、二十届四中全会精神宣讲报告会等重要场合，均是“科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”双支柱并提。相比于债券市场聚焦的“降准降息”等逆周期总量宽松工具，货币政策体系“科学稳健”不仅包括对政策取向的定性宣示，更包括货币政策制度框架的设计，涵盖基础货币投放机制、市场利率调控机制、结构性政策工具体系、人民币汇率机制和货币政策传导机制等五个重要方面，相比于对货币政策取向的定向描述，货币政策体系的“稳健性”更属于金融制度基础设施，覆盖的周期和维度更加多样和全面。

因此货币政策体系“科学稳健”的提法并不预示货币政策取向，2024年6月份陆家嘴论坛开启新一轮利率走廊重塑和利率传导机制设计以来，货币政策框架/体系即处于“科学稳健”的范畴。2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的定性，还有待会议通稿揭晓。

如何理解流动性投放“收短放长”？一度引发债券市场预期混乱的还有《金融时报》于12月3日发表的《收短放长 央行“组合拳”呵护流动性》，由于本文发表于3日晚间，对利率市场的影响迟至4日和5日显现，然而此“收短放长”并非10年前的含义。2016年由于通胀率回升、经济增长在出口和地产双轮驱动下稳中向好，货币政策开始拉长资金投放期限、抬升资金成本、引导短端资金利率上行，以达到抑制资产泡沫、金融防风险的目的，这一操作风格延续至2018年，但是2025年11月以来的“收短放长”显然与近乎10年前的操作并不同义。

2025年以来，人民银行构建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，在这一更加科学稳健的框架体系下，货币政策会根据流动性供需情形进行不同期限的工具搭配。

从资金利率市场运行状况来看，5月份“降准降息”落地以来，DR001和DR007平稳运行，货币市场利率围绕主要政策利率平稳运行，11月25日至12月5日，DR001甚至有2.32bps的小幅下行，在短端货币市场利率平稳运行的情况下，继续滚动续作7天期逆回购的需求降低，而短中期和长期资金需求却始终未减，从同业存单利率来看，11月25日至12月5日，3个月期和6个月期AAA同业存单分别上行4.50bps和2.50bps，7天期逆回购资金难以满足长期限资金需求，3个月期和6个月期买断式逆回购逐月放量，9月份以来买断式逆回购净投放量持续扩张，11月份买断式逆回购净投放量达到5000亿元，尽管对于金融体系的负债端而言，3个月和6个月资金仍然偏短，但这种“收短放长”操作是不同期限流动性工具的灵活搭配，并不意味着资金利率边际抬升。

超长端利率因何“独立”上行？我们在11月发布的2026年度展望报告中曾提出2026年银行体系面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的综合矛盾，由于银行资产配置方向上持续增配债券，不仅导致债券资产对银行资产净值的影响持续上升，而且债券持有久期期限拉长也正在挑战未来承接长债的能力，部分监管指标要求也在触发红线，当此之时，超长久期债券抛盘一方面或来自腾挪久期敞口以应对2026年政府债发行，另一方面或来自兑现年内浮盈的考虑。

相比于利率市场将超长端利率的“独立”上行与货币政策取向改变、资金利率可能上浮等政策面变动，我们认为超长端利率上行压力或更多来自年末银行、保险、券商、基金、外资等不同机构行为的综合博弈。

客观来看，预计2026年广义财政支出相比2025年继续扩张，新发行政府债券仍然会施压银行负债端的承接能力，更加需要货币政策在公开市场操作上平抑货币市场利率和债券利率波动，爆发于11月底并延续至12月份的超长端利率“独立”上行行情或不具备趋势性，在30年期和10年期利差显著扩张之后，或吸引逢利率高点的配置资金和“抄底反弹”交易资金的买入。

风险提示：（1）宏观经济复苏节奏和经济政策走向，关注12月重要会议对货币政策取向的表述，对债券市场情绪仍有重要影响；（2）关注财政政策和消费政策的可能变动；（3）关注短期机构行为的演化，交易性抛盘若继续加重，或加大利率市场非理性调整幅度。