10月下旬以来，国内外大宗商品价格普遍陷入震荡走势。其中，前期表现强劲的铜和黄金价格高位震荡，部分能源化工品种和农产品价格冲高回落。

对铜而言，我们认为，随着美联储官员对就业市场的担忧升温，美联储12月降息的可能性重新攀升，这可能刺激铜价启动新一轮涨势。供应短缺的前景是铜价上涨最坚实的基础，尤其是铜矿供应紧张制约精铜产量的增长。另外，AI和储能对铜需求的拉动也是确定性因素。

铜矿供应短缺

2025年，全球铜矿供应增量不及预期。国际铜研究组织（ICSG）发布的数据显示，2025年8—9月，全球铜矿产量同比出现负增长。根据矿企财报和产量指引推测，2025年全球铜矿产量预计下降0.12%。其中，2025年三季度，前二十大铜矿产量同比下降6.5%，多数企业受外部扰动和内部因素影响而出现减产，仅部分企业凭借矿区运营优化实现增长，行业分化态势显著。

铜矿产出增量来源于力拓旗下的Oyu Tolgoi铜矿、MMG旗下的Las Bambas铜矿、中国黄金旗下的甲玛铜矿、铜陵有色旗下的Mirador铜矿扩产，其中Las Bambas铜矿前三季度产量同比增长7%。铜矿产出减量主要受刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿矿震，以及智利El Teniente铜矿和印尼Grasberg铜矿事故等影响，其中Grasberg铜矿产量同比下降13%。

图为全球铜矿产量（单位：万吨）

此外，矿石品位下降导致其他铜矿生产商产量下降。嘉能可前三季度铜产量同比下降17%，将2025年的铜产量指引区间调低到85万～87.5万吨，低于此前预测的85万～89万吨；墨西哥集团前三季度铜产量下降2.6%，至79.8万吨，因墨西哥和秘鲁矿区产量下降。

2026年，全球铜矿产出依旧难以出现较大增长，增量主要来源为Grasberg铜矿复产、Oyu Tolgoi铜矿二期达产、巨龙铜矿二期试产和Chuquicamata铜矿产能爬坡。老矿山平均品位持续下降，开采成本不断攀升，而新矿山开发周期在6～10年，新增产能难以快速释放，实际产出增长有限。

一般情况下，铜价领先铜矿生产周期1年左右。2024—2025年的高利润理应支撑2025—2026年铜矿产出增加，但受矿产资源保护主义、开发现金成本攀升、矿石品位下降和电力短缺等因素干扰，铜矿投产往往不及预期，或者很难满产。铜矿供应屡屡不及预期，或对铜价形成长期托底。

铜矿短缺制约了精铜产出的扩张，尽管中国和刚果（金）有新增冶炼产能的计划，但预计会延迟投放。从国内来看，虽然铜冶炼产量保持增长，但多数冶炼厂面临原料库存耗尽的困境，叠加副产品硫酸价格下跌的影响，冶炼厂正承受巨大的经营压力。从海外来看，进入2025年四季度，海外冶炼厂招标活跃度较往年明显提升。例如，近期，多家企业对货源进行招标，通过此方式提前锁定2026年加工利润，但加工费很难抬升。部分企业将预付款比例大幅提高，以确保原料供应稳定并降低流动性风险，但这进一步加剧了铜矿供应短缺，冶炼厂对加工费的话语权进一步下降。

储能等新兴需求强劲

2025年，尽管铜价大幅上涨，部分传统领域的铜需求受到抑制，出现以铝代铜等替代消费特征，但是新兴领域的需求增长强劲。光伏、储能和AI带来电力建设需求，具体表现为芯片和储能电池带动铜箔需求大幅增长。

从光伏行业来看，铜凭借高导电性和耐腐蚀性成为核心材料，其应用贯穿光伏产业链多个环节。根据国际铜业协会（ICA）数据，每GW光伏装机量的用铜量为3950～4000吨。我们预计，2025年全球新增光伏装机容量在550GW左右，乐观预期下可达580GW，用铜量保守估计为217.3万～220万吨。

从储能市场来看，2026年中国储能市场依旧处于高速增长阶段。国家发展改革委、国家能源局日前印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，从2025年到2027年，3年内全国储能新增装机容量超过1亿千瓦；到2027年，全国新型储能装机规模在1.8亿千瓦以上。截至2025年9月底，我国新型储能装机规模超过1亿千瓦，未来还有很大的增长空间。预计2026年储能市场延续高速增长态势，原因有三点：一是智算中心（AIDC）将从“需求爆发”转向“规模化部署”，随着AI硬件的持续建设，配套储能系统将迎来规模化部署高峰期；二是大储市场需求将向“4小时及更长时长”迁移，这对企业系统集成的能力和成本控制提出了更高要求；三是商业和工业市场加速渗透，将展现出比户储更强的增长韧性。

作为储能主力，锂电池对铜的需求主要体现在电池外壳、电极材料和连接件上。锂电池对铜消费的拉动主要体现在铜箔需求和连接线等。根据路亿市场策略（LP Information）的最新报告，2024年全球液态锂电池所使用的铜基材料市场规模已达87.78亿美元，预计2031年激增至202亿美元，2025—2031期间的年复合增长率为12.1%。

综合来看，随着美联储官员对就业市场的担忧升温，越来越多的美联储官员表态支持12月降息，这带动美股、铜、黄金等金融属性较强的资产价格强势上涨。铜是AI时代的“新石油”，再加上储能市场的蓬勃发展，铜新一轮强劲的消费增长点还将继续发力，铜箔需求占比越来越高，导致铜价还有较大上涨空间。下游采购企业可以运用芝商所微型铜期货来对冲采购成本上涨风险。