[市场复盘]

本轮金价的牛市格局早在二季度便已确立，但行情在9月出现了质的飞跃——从“震荡上行”切换至“加速上涨”。盘面数据显示，8月末伦敦现货黄金价格尚在3450美元/盎司一线盘整，9月30日已强势突破3860美元/盎司，9月单月上涨约400美元/盎司，涨幅逾11%，创下2012年以来最强劲的月度表现。随后，这种惯性上冲力量在10月中旬进一步将伦敦现货黄金价格推升至4381美元/盎司的历史峰值。

图为伦敦现货黄金价格走势（单位：美元/盎司）

资金面与宏观叙事的完美共振推动9月黄金行情走出“陡峭斜率”。

首先，美联储货币政策转向的“确定性溢价”被市场充分定价。在杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔对通胀容忍度的提升以及鲜明的“鸽派”指引，直接引爆了市场对9月开启降息周期的押注。名义利率下行叠加通胀预期的黏性，导致美债实际收益率快速下行，为作为零息资产的黄金提供了最底层的估值支撑。

其次，地缘政治局势与美国财政僵局提供了高额“避险溢价”。9月底，美国联邦政府面临史上最长“停摆”风险，叠加欧洲财政纪律争议及地缘冲突持续，全球避险资金疯狂涌入金市。黄金在这一阶段不仅是抗通胀工具，更成了对冲尾部风险的“末日期权”。

最后，全球央行购金与ETF资金形成了坚实的“多头底座”。中国央行连续增持黄金，配合亚洲其他国家央行的持续买入，强化了“去美元化”的长期逻辑。与此同时，全球黄金ETF在9月录得数十亿美元净流入，表明私人和机构配置型资金加速进场，与官方资金共同构成了推动黄金价格上涨的“基石”。

然而，在技术指标极度超买、多头拥挤度达到历史峰值之际，任何边际预期的修正都足以引发“踩踏”。10月中旬，伦敦现货黄金价格触及4381美元/盎司的历史新高，迅速确立了阶段性顶部，并出现一轮显著调整。

黄金价格经历一轮大幅上涨后，与宏观基本面出现一定背离，存在向下修复的动力。高度拥挤的多头持仓存在获利了结需求，叠加高波动带来的影响，本身就会在无利空的情况下推动回调发生。更关键的是，美联储显著转“鹰”。尽管美联储在10月29日如期降息25个基点，但美联储会议纪要及鲍威尔关于美联储在“迷雾中驾驶”的表态，暴露了美联储内部对中性利率路径的巨大分歧。同时，鲍威尔表态压制了12月降息预期，推动美元和美债利率反弹。此外，10月下旬中美经贸关系缓和，推动避险需求回落。

在“利率和美元反弹+高拥挤度+风险溢价回落”的三重压力下，国际金价出现显著回调，10月21日回调幅度超5%，10月28日一度击穿3900美元/盎司关口，触及本轮回调低点。随后，市场围绕4000美元/盎司一线波动，行情从单边上涨进入高位宽幅震荡的新阶段。

[降息预期剧烈摇摆]

目前，黄金的短期定价逻辑已经更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品”。市场围绕美联储12月是否继续降息展开“拉锯”。降息预期的反复修正直接投射于美债实际利率与美元指数的波动中，决定了金价是向下寻求支撑还是向上突破。

尽管美联储在10月末已将美国联邦基金目标利率下调至3.75%～4.00%区间，但这并不意味着黄金面临的宏观压力完全消散。目前，美国10年期国债名义收益率在4.0%附近，剔除通胀预期的美国10年期TIPS收益率在1.8%左右。对作为零息资产的黄金而言，处于历史相对高位的实际利率始终构成牵制。在此背景下，美联储12月议息会议成了打破平衡的关键变量。

11月中旬以来，市场对美联储12月降息的定价经历了一轮V形反转。11月中旬，受强劲的非农数据及多位美联储官员的“鹰派”言论影响，市场降息预期一度出现恐慌性修正，市场预期美联储12月不降息的概率接近70%。在这一阶段，市场逻辑被再通胀担忧主导，美元指数反弹至100点以上，金价出现显著回撤。

然而，进入11月下旬，风向突变。包括纽约联储主席Williams（美联储三号人物）在内的多位美联储官员密集释放“鸽派”信号，通过口头干预强行扭转了市场预期。最为关键的转折来自美联储理事Waller的“鸽派”发言，这位曾经的“鹰派”代表罕见表态支持在通胀回落背景下继续降息25个基点。美联储新任理事Miran此前虽然主张激进降息，但也务实地表示愿意支持温和降息。Williams强调了美联储政策调整的灵活性。这些表态直接推动降息预期V形反转。短短1周内，市场预期美联储12月降息25个基点的概率从不足三成提升至七成以上。这种极端的情绪波动，本质上反映了市场在缺乏锚点时的脆弱性。

为何市场预期会在短期内出现如此剧烈的钟摆效应？核心原因在于“内部共识的撕裂”与“外部数据的真空”。

从内部看，美联储的意见分歧已公开化。10月会议纪要及投票结果清晰地勾勒出美联储内部的三股势力：急于回归中性利率的“鸽派”、担忧通胀死灰复燃的“鹰派”、主张“边走边看”的“中间派”。这种格局使得美联储官员每一次讲话都可能被市场放大并解读为政策风向的改变。

从外部看，美国政府长达43天的“停摆”导致10月就业与通胀数据缺失，且11月数据将滞后发布。在数据“真空期”，美联储和市场不得不在信息残缺的条件下进行决策和交易。而这种“雾天驾驶”的状态，天然赋予黄金更高的波动率溢价。

基于此，我们判断，未来1个月黄金的交易主线将围绕“降息落地的形式”展开。若美联储12月如期降息25个基点，但利率点阵图显示2026年降息路径大幅收窄，市场极有可能上演“买预期、卖事实”的行情，实际利率的回升将限制金价反弹高度；反之，若美联储释放出对美国经济放缓的更大担忧，金价有望突破前高。在美联储12月议息会议“靴子落地”前，金价大概率维持宽幅震荡格局。

[三大底层逻辑未松动]

从决定金价长周期的核心变量来看，支撑本轮牛市的三大底层逻辑并未因价格回调而松动，反而在震荡格局中得到了进一步整固。

第一，货币周期的支撑仍在。尽管美联储降息节奏摇摆，但宽松大方向不可逆转。市场基准预期显示，到明年年底，美联储仍有3～4次降息。这意味着，随着政策利率逐步回归中性，美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道，黄金作为零息资产，其持有成本将持续降低，估值中枢有望进一步上移。

第二，“去美元化”驱动的全球央行购金具有极强的延续性。在全球货币体系重构背景下，未来3～5年，全球央行将继续战略性配置黄金。全球央行购金对金价底部的支撑将比以往任何时候都更为坚实，这为金价提供了极高的“安全垫”。

第三，地缘风险的结构性抬升。国际秩序的“碎片化”使得地缘冲突不再是偶发的“黑天鹅”，而是常态化的“灰犀牛”。在这种环境下，黄金作为唯一的非主权信用资产，已成为机构大类资产配置中的刚需。

综合来看，国际金价短期的宽幅震荡是牛市换挡的必然过程。在美联储宽松、全球央行增持与避险需求的“三轮驱动”下，国际金价上升的长期趋势依然清晰。