11月4日，纳指和标普500指数录得近一个月来最大单日跌幅，科技七巨头中六家下跌，5日日韩股市也出现大幅下跌。市场对于本轮美股是否已进入趋势性调整的讨论显著升温，我们对此的看法如下：

基本面与流动性两大“支柱”出现动摇，导致了这次海外市场的动荡。本轮美股牛市有两大核心“支柱”：一是自2022年末ChatGPT 3.5发布之后，市场对美国在AI时代拥有“技术霸权”的预期升温；二是今年年中以来，特朗普施压美联储宽松，导致市场对流动性宽松预期强化。而过去两天海外市场调整的直接诱因，是这两大核心驱动均遭遇阶段性逆风：一是美联储官员近期释放鹰派言论，叠加美国政府停摆引发的短期流动性紧张，导致市场对宽松周期的预期出现修正；二是市场对AI巨头高资本开支的盈利兑现能力担忧升温，也压制了科技板块风险偏好。

本次动荡可能仅是预演，尚不能就此认为美股已“牛转熊”。一是在美国财政压力之下，特朗普进一步施压联储进行“降息+量化宽松/YCC”的可能性很大。（参见《从关税战到卖“金卡”，特朗普在折腾啥--特朗普“任性”行为背后的财政逻辑》），故流动性收紧的可能性不高。二是美国科技巨头“抱团”、中国仍在克服“卡脖子堵点”的背景下，短期内“美国拥有AI霸权”的逻辑尚不能立即被证伪。

但中期来看，美股的基本面逻辑（AI霸权）或终将被证伪。在对AI发展至关重要的四个领域（能源、算法/人才、数据、算力）中，美国在能源（电力基础设施）领域处于劣势；算法（人才）上不占优势；在数据领域，“美国优先”动摇了其制度性开放的根基，导致美国的劣势也在扩大；而其仅存的算力（显卡、芯片）优势也并非牢不可破。从这个角度来说，尽管美国AI发展似乎有领先优势，但时间并不在美国一边。未来，类似今年初的“Deepseek时刻”出现的频率可能会逐渐增加，并最终动摇市场对这一支柱的信心。

长期来看，随着美国全球霸权体系的动摇，美国再次出现“股债汇三杀”的时刻离我们或不太远。短期内，美股下跌+美元升值的格局显示，美联储如果决定“放水”，则可以对冲美股的压力。换句话说，美国可以通过牺牲部分美元的信用，来为美股甚至美债市场“背书”。但作为一个外贸逆差国，美元地位的核心支撑事实上是美国的霸权体系。因此，我们有理由相信，一旦市场对美国在全球的绝对主导地位开始怀疑、对美元的“含金量”开始怀疑时，或将是我们再次观察到美国“股债汇三杀”的时候。而从本届美国政府任内混乱的内政外交格局来看，这一时刻或许不会太远。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。