1. 从贬值预期消弭到升值预期蓄势而发：人民币行情开启“独立升值”的第二阶段

近期，人民币升值“独立行情”的趋势愈加明晰。年初至今，美元指数下降9%，人民币兑美元升值2.8%，兑一篮子货币回落4%。这组数据让很多人将人民币兑美元升值自然“归因”于美元走弱。但其实今年人民币汇率走势经历了几个阶段，我们认为，美元贬值可能进入更多兑亚洲货币、尤其人民币贬值的阶段——即美元有效汇率贬值超过欧元占近6成的美元指数贬值幅度（参见【华泰宏观】人民币：蓄势已久的升值，2025/8/31）。另一方面，在5月12日中美日内瓦谈判后，人民币汇率就开始“酝酿”兑一篮子、而非仅兑美元升值的“独立行情”（参见【华泰宏观】美中关税降级的缘起、影响和后续，2025/5/13）。虽然2-4月间、人民币升值幅度不及美国其他贸易伙伴，但5月12日美国宣布“延期”执行一度加至145%的对华关税后，人民币有效汇率就开始“磨底”，7月后人民币有效汇率开始走入升值通道，且9月明显加速——包括此前市场一致预期升值空间较大的亚洲其他货币、如日元、韩元、新台币等均悉数兑人民币贬值。而随着日本自民党总裁选举尘埃落定，支持宽松货币+财政政策的高市早苗接任首相，日元加速贬值，人民币兑日元及亚洲货币出现了更明显的上升趋势（图表2-3）。不知不觉之间，4月后人民币兑日元已经升值12%——而中国出口的表现仍然明显强于日本。

2. 近期一系列“催化剂”加速人民币重估

近期人民币升值有一系列的催化因素。其中一点值得注意的是，与此前几轮不同，最近中美经贸冲突从10月初的升级威胁到再谈判的经历，反而强化、而不是削弱了人民币的升值动力（参见【华泰宏观】中美经贸摩擦再升级：缘起及演绎，2025/10/12）。此外，中美利差收窄、中国出口持续超预期、人民币结汇需求上升以及日本新首相推升日元贬值预期等因素均支撑人民币走强。具体看，

贸易谈判峰回路转，市场开始对芬太尼关税调整产生预期。在10月10日特朗普宣布从11月1日起或将对中国商品加征100%的关税后不久，10月18日中美双方便同意尽快举行新一轮经贸磋商，由此本轮中美经贸关系从升级到降级的耗时较短。10月25日至26日，中美经贸团队在吉隆坡举行新一轮谈判，双方就美对华海事物流和造船业301措施、进一步延长对等关税暂停期、芬太尼关税和禁毒合作、进一步扩大贸易、出口管制等议题进行交流。会谈是“建设性”的，中美首脑在APEC原定于10月30日的会谈照常举行。而近期美国总统特朗普较为积极的表态推升了市场对芬太尼关税下调的预期。2月1日，美国宣布对中国出口商品加征10%的“芬太尼”关税，人民币兑美元应声走弱2%左右，如果美方部分下调芬太尼关税，则人民币有小幅升值的动力。值得注意的是，如果目前市场出现对华关税下调预期，结合目前对人民币汇率的预期转暖的势能，则对人民币汇率可能有较明显的推升效果。

美中利差缩小——美债曲线下移，而中国曲线陡峭化。今年以来，中美之间短端和长端利差均明显收窄。年初至今，中美政策利率利差收窄至15个基点至2.6%，且大概率进一步降至2%以内——即如果人民币出现升值趋势，利差已经不再对持有美元现金的相对收益形成有效保护。今年以来，人民银行仅下调政策利率10个基点，而目前市场预期短期中国基准利率不再下调，而美联储今年已经累计降息25个基点，且年内有望进一步降息50个基点（含10月29日议息会议）、明年或进一步降息（图表4）。两国长债利率也有所收敛——美国增长预期下调、劳工数据走弱、联储加速降息等因素推动美国10年期美债收益率从年初的4.6%左右回落至4.0%附近。而受中国增长预期上调以及股市走强等因素影响，中国10年期国债收益率从年初的1.6%附近回升至1.8%以上。由此，中美10年期国债利差从年初的-3个百分点明显收窄至-2.1个百分点左右（图表5）。

中国出口持续超预期、9月再加速，顺差强势增长，彰显人民币汇率的强大竞争力。虽然美国对中国大幅加征关税，但今年前9个月中国出口累计同比增长6.1%，在去年全年增长5.8%的基础上上进一步加速，带动贸易顺差累计同比增长26%、占GDP的比例继续上升（图表6）。一方面，出口持续超预期，显示中国制造业在供应链产业链齐全、原材料和能源价格低、电信物流等各项服务高效、以及人力成本性价比等全方位的成本和效率优势，如2020年以来，中国以美元计的PPI指数累计涨幅低于欧美40-50个百分点（图表7；参见【华泰宏观|深度】中国出口产业链的升级与重塑，2023/4/16）；同时，今年人民币兑一篮子汇率走弱进一步加持了中国出口竞争力。

随着贬值预期消弥，升值预期蓄势，人民币结汇需求上升，此前流出的压力逆转，流入创2021年3月来新高。随着5月中旬中美关税降级，人民币贬值预期明显消退，银行代客结售汇顺差明显走阔，单月顺差已经达到2021年3月来最高水平，显示人民币升值预期持续升温（图表8）。而早在去年9月，随着稳增长政策发力，出口商结汇比例已开始稳步上升（图表9）。今年以来，随着国内资本市场表现稳健，证券投资项下开始录得净流入，进一步和人民币升级预期“蓄势”形成正循环。

高市早苗当选日本首相后，日元走出相对独立的贬值行情。作为“安倍路线”的继承者，高市早苗主张实行宽松的货币政策。在2024年的竞选中，高市早苗曾批评日央行的加息政策，此次竞选期间未就日央行加息发表评论，但市场普遍预期日央行或避免在新政府上任初期加息，10月日央行或将继续暂停加息（参见【华泰宏观】高市早苗当选首相，日本政策走向何方？，2025/10/4，以及【华泰宏观】高市早苗坎坷胜选日本首相，2025/10/22）。由此，自10月4日高市早苗当选自民党总裁以来，日元兑美元汇率已累计贬值3%。

3. 中长期看，人民币仍有较坚实的升值基础和较明确的升值空间

首先，中期看，美元仍有较大的走弱空间。一方面，支撑美元维持强势的结构性因素都在明显减弱。美国向全球加征关税、并退出全球公共服务加速贸易“碎片化”、甚至驱动“逆全球化”趋势，美元作为交易媒介的需求将下降。“大而美”法案导致未来十年美国财政赤字率明显上升，引发市场对美国财政可持续性担忧，削弱美元作为储值工具的需求（参见【华泰宏观|深度】美国“大而美”法案的近忧与远虑，2025/7/7）。近期美国总统对联储联邦公开市场委员会（FOMC）组成的直接干预或将令美元估值的“锚”进一步松动，加大中长期美元贬值的压力（参见【华泰宏观|深度】美联储独立性受损将如何改变宏观叙事？，2025/10/29）。另一方面，我们的测算表明，美元相对其均衡价值可能高估10-15%（参见【华泰宏观｜专题】美元的衰落：空间及路径，2025/6/3）。

从中长期基本面看，人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，人民币名义汇率竞争力极强。2022年4月以来人民币名义有效汇率已累计回调6.8%，同时国内低通胀则进一步带动真实有效汇率调整，人民币实际有效汇率累计调整17.9%，为中国加入WTO后最大单次回调幅度（图表10）。随着近年来中国制造业全方位的成本和效率优势加速提升，中国出口占全球的比例持续上升，贸易顺差和经常项目顺差占比也节节攀升，均显示人民币汇率的竞争力仍在上升。

亚洲经济体“超配”美元资产的幅度较大，全球去美元化将带动亚洲资金回流、并带动人民币进一步升值。美元作为全球储备货币，在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。90年代后，中国、日本、东盟等亚洲经济体对美累积大规模货物贸易顺差（占美国累计逆差的5-6成左右），“超配”美元的幅度较大——日本银行、中国台湾地区寿险公司配置外币资产的比例明显偏高即是例证（图表11和12）。如果美元趋势性贬值，亚洲经济体纠正本外币错配、减少美元的“超配”势在必行，其潜在的资金回流体量不可低估。而在中国，金融机构之外，出口商也在2012年后大幅超额“配置”美元资产，部分体现为出口商的结汇比例大幅下降。如果按照2001-21年的平均结汇比例来估算，2022年以来可能有超过8,000亿美元出口收入未结汇，显示跨境资本存在进一步流入的空间。

人民币升值有望推动中国资产进一步重估。人民币升值将推升对人民币资产、尤其是海外中资资产的配置需求，香港市场的相对估值不仅有望上升，并可能迎来扩容的机遇（参见【华泰宏观|专题】香港资产相对优势凸显，2025/5/22）。历史上看，人民币兑港币升值期间，港股估值向上弹性较大。一方面因为汇率和股市都是对经济预期改善的共同反应，另一方面市场情绪、外资流向和企业基本面也会被汇率变化影响。此外，香港本地股同样有望受益于人民币升值。美联储降息对应香港货币政策宽松，港元（挂钩美元）对人民币贬值意味着贸易条件宽松，利好金融和经济基本面改善。