锌价盘面延续外强内弱格局，沪伦比值持续承压，海外现货供应紧缺、升水狂飙，精炼锌出口窗口开启。内外库存差异是盘面分化的直接原因，国内精炼锌库存创近年同期新高的同时海外库存创出同期新低。追根溯源，内外冶炼厂成本差异以及由此导致的精炼锌产出差异是深层原因。策略方面，考虑到全球层面的精炼锌过剩预期兑现仍需时间，中期建议关注背靠区间上沿的逢高沽空的波段策略。

一、盘面外强内弱格局持续

盘面延续9月以来伦锌显著强于沪锌的走势格局。两市锌价在9月前一致，9月开始显著分化，伴随着盘面的分歧，中国精炼锌进口利润跌至-6000元/吨的历史低位，内外库存差异是直接驱动。年初以来，LME库存持续去化，最新精炼锌库存仅剩3.53万吨，是近几年的历史同期新低；与之相反的是国内库存富余，6月起随着炼厂产出放量，国内锌社库、交易所库存快速累库，即使是在传统的消费旺季——金九银十，也未影响社库的累库节奏。

基差和升贴水也能准确反映国内外精炼锌现货供给紧缺程度的不同。国内现货供给宽松，在消费旺季，现货仍处于贴水，与之相对的是LME创纪录的现货升水，10月22日，现货升水飙升至338.74美元/吨，凸显海外市场的现货紧缺。

二、内外冶炼产出的差异是行情分化的原因

追根溯源，2025年国内锌冶炼企业增产、海外减产是盘面外强内弱的本质原因。直观数据上，1-9月中国产出精炼锌505万吨，同比增加8.47%，统计局口径，累计产量为546万吨，同比增加6.5%。全球层面，1-8月共产出精炼锌915万吨，同比小幅增加2.2%。中国历年精炼锌产出占全球比例不会低于50%，全球增速显著低于中国增速。虽然不同数据源所覆盖的产能有差异，仍可推断出2025年海外炼厂减产比例不会太低。

加工费过低导致的亏损压力是海外炼厂减产的主因。2025年锌矿TC国际长协基准价较2024年腰斩，创近二十年新低，加工费是冶炼厂核心收入，而炼厂的成本是相对稳定的，这使得海外较高比例的冶炼产能陷入亏损，被迫减产。

尽管这一长协TC国内炼厂也要承受，但国内炼厂成本低，在8月前进口锌矿也有利润。8月后，随着沪伦比价不断走低，虽然现货市场上的进口锌矿加工费上调至接近120美元/吨，进口锌矿的冶炼利润仍快速走弱。

国内炼厂还有1/4-1/3的原料供给来源于国产矿，国产矿冶炼利润在8月前也较好，8月后进口矿冶炼利润走弱，炼厂优先采购国产矿，国产矿需求大增之下国产矿的TC环比下调，不过目前冶炼国产矿仍有利润。较好的盈利水平支撑了国内炼厂产出放量。

三、从全球视角看，整体性过剩预期与区域性紧缺

从全球层面看，2025年锌矿增产预期如期落地，全球1-8月产出锌精矿830.5万吨，同比增加6.46%，主因俄罗斯、刚果、欧洲、南美的几个大型项目集中复产、增产。从主要矿企的表现看，9月及四季度锌矿产出仍会延续增产势头。

一般来说，锌矿的加工费和锌矿供给的宽松程度是正相关关系，然而在锌矿供需边际走向宽松的背景下，长协加工费仍创历史新低，造成这一反直觉结果的原因包括修正2024年被高估的长协加工费、绝对量上锌矿供给缺口仍未抹平、谈判时矿冶双方对下半年矿山增产不确定性的顾虑。调整频率更高的现货锌矿加工费与锌矿的供给情况吻合度更高，中国市场国产锌矿现货加工费从2024年末的1450元/吨在今年最高上调至3900元/吨，进口矿从-40美元/吨上调至118.75美元/吨。

如前所述，由于海外炼厂减产，矿端增产未能快速传导至冶炼端，精炼锌过剩始终处于预期阶段，且地域分化严重，国内明显过剩，海外明显短缺。

国内精炼锌出口补充海外库存，可缓解海外现货紧缺、内外库存分化的局面并改善沪伦比值，进而提升进口锌矿的冶炼利润，甚至是打通全球层面矿端增产到冶炼增产的传导。国内期现货锌价为含税（增值税）价，以人民币标价，伦敦期现锌标价不含税，以美元标价，且国内精锌出口不退增值税，那么理论上若（伦锌*汇率-沪锌）能够覆盖运费、保险、港杂等费用，出口精炼锌就是有利润的。此外，有时还应考虑进出口关税，涉及到现货交易的还要注意升贴水。10月14日及10月21日以后，我国精炼锌进口亏损扩大至5000元/吨以上，出口窗口开启，关注后续沪伦比值回归的力度。

四、行情展望：过剩预期的兑现还需要等待产业内部充分调整

综上所述，从全球整体视角看，锌矿周期性供给转宽逐步落地，矿端增产到冶炼放量的传导节奏由于海外炼厂减产而被延缓，但考虑到国内存量和新增冶炼产能充足，能够消化矿端的增量，因此全球锌矿产出的增加最终能够落实为精炼锌产量的增加。需求端相对平稳，维持存量为主，但宏观冲击会阶段性扰动情绪。总之，供增需稳之下锌供需平衡有过剩倾向，但过剩预期的实现还有待矿端向冶炼端的进一步传导，产业链内部调整需要一定时间。策略方面，随着过剩预期缓慢兑现，沪锌重心有缓慢震荡下移的倾向；中线锌价或难有流畅的下跌趋势，建议关注背靠区间上沿，逢高沽空的波段策略。