一、豆粕基本面仍表现疲软

1、国内现货供应充足

9月大豆进口1287万吨，同比增加13.18%；1-9月大豆进口8618万吨，同比增加5.31%，均为历史同期最高。进口大豆大量到港使油厂大豆库存持续累库，钢联显示截至10月17日，样本油厂大豆库存768.7万吨，同比增幅27.49%；豆粕库存虽有下调，主要受节后下游补库影响，而豆粕库存97.62万吨，同比增幅4.16%。油厂大豆及豆粕的高库存现实使得豆粕现货萎靡。

2、远月采购不存在缺口，但要以价换量

豆粕现货供应压力基本反映在价格变化上，市场更关注明年一季度大豆供应问题。从目前三方机构采购数据来看，11月大豆采购近9成，12-2月大豆采购进度缓慢，且三个月待采购量约1500万吨左右。而假设因关税美豆依然无法进入国内，在只采购巴西大豆情况下，目前巴西大豆未销售量在15%左右，根据Conab预估年度出口量为1.1212亿吨，则未销售量约1680万吨，即只进口巴西大豆也可以满足国内采购需求。不过进口来源单一化会带来价格垄断，将驱动巴西大豆升贴水继续走高形成关税溢价，造成以价换量的局面。

3、美豆报告数据缺失，南美加速播种

受美国政府停摆影响，10月各类USDA报告均未发布。市场仍交易美豆53.5蒲/英亩的偏高单产，且今年美豆收获期降雨较少，大豆收获进度偏快，按照往年收获进度当前预计约80%，美豆大量上市使现货承受压力。同时美豆出口在缺失中国买家后大幅萎缩，一度使美豆盘面跌到1000美分一线。随着中美APEC元首会谈推进，美方不断放风将达成大豆采购协议，且印度、日本与美国均达成大豆采购意向，推动近期美豆盘面走升。

南美大豆丰产压力仍存。受全球大豆贸易流转变影响，巴西豆农销售利润丰厚，刺激今年巴西大豆播种面积增加。Conab预计今年巴西大豆种植面积增至4900万公顷，同比增长3.6%，产量将增长至1.78亿吨，高于9月USDA预估的1.75亿吨。且当前巴西大豆产区偏干，刺激播种速度加快，截至10月18日已播种21.7%快于去年。南美丰产预期也使美豆承压。

二、中美元首会谈可能出现的路径讨论

自4月中美就关税初步交锋后，5月日内瓦会议双方均取消91%反制关税，并暂停24%的关税90天，从而中方对美豆进口关税降至23%。其后多轮磋商，双方均维持关税不变。尽管本次磋商结果难以预料，我们可以通过不同假设对此形成初步判断。

1、假设继续维持关税政策

23%的关税下，美豆仍无法进入国内，未来国内继续采购巴西大豆，关税溢价将提升国内大豆采购成本，对连粕存在利多。

2、假设中美互相降低关税

当前静态升贴水背景下，巴西大豆到港完税价高于无额外关税的美豆，低于23%关税的美豆。当美豆进口关税在9%左右时，巴西大豆与美豆到港完税价接近。由此可以判断，当对美关税仍高于9%时，巴西大豆更具有性价比；低于9%时，美豆具有性价比。国内将根据新的关税水平进行大豆采购，远月采购缺口将消失，短期美豆到港完税价的折粕价格将成为豆粕的阶段性高点。

3、取消关税

当前静态升贴水背景下，中美取消关税使得美豆进口更具有性价比，国内将大量采购美豆，一方面将支撑美豆价格走高，另外巴西大豆升贴水将出现大幅回落，短期对国内豆粕价格将形成冲击，不过国内采购也会使美豆价格得到支撑，在美豆采购形成后，国内豆粕成本锚定将转移至美豆，后期国内豆粕价格将跟随美豆进行波动。同时由于关税溢价消失，未来市场将聚焦美豆出口及南美大豆种植与生长等新的炒作热点。

三、未来需关注成本端减产炒作

中美关税变化是当前豆粕市场的关注热点，但其影响仍具有阶段性，在全球大豆供应过剩的背景下，美豆及连粕价格中长期仍将处于低位运行。除去关税以外，未来我们仍需关注产业端可能出现的新变化。一是美豆减产问题，美国政府停摆以及美豆出口萎靡短期充斥市场，导致本应发酵的美豆减产问题在市场上销声匿迹，当前根据美豆产区天气及优良率变化，53.5蒲/英亩的单产预计难以保持；二是南美天气问题，美国气候预测中心显示当前拉尼娜现象已存在，冬季拉尼娜有可能导致巴西西南部及阿根廷中部出现干旱现象，从而限制未来南美大豆产量形成，有可能改变全球大豆供应过剩现状。