核心观点：9月美国CPI全面不及预期，居住通胀中OER分项的超预期回落是主要贡献。核心通胀结构中，关税相关商品环比反弹，但增速相较6-7月更为温和；超级核心通胀保持黏性，居住通胀仍是未来核心服务通胀趋势下行的主要动力。向前看，偏弱的季节性预计令未来2个月美国CPI延续震荡回落，但通胀数据的市场重要性正在下降。由于美国货币市场流动趋势性收紧、地区银行风险犹存，而10月CPI预计将缺席，美联储大概率在10、12月连续降息，10月FOMC的关注点则在于美联储是否提供关于停止缩表的信息。

大类资产：受益于好于预期的企业财报、贸易风险情绪缓释、美国CPI环比降温的影响，本周全球主要股指普遍收涨；黄金则因超买情绪的回调而大跌。本周五公布的9月美国CPI全面不及预期，叠加美国货币市场流动性趋势性收紧，市场完全押注10、12月美联储连续降息。非美方面，高市早苗确认将当选日本新首相，日股一度创历史新高。大宗商品方面，因前期投机性仓位快速上涨带来的超买情绪的回调，黄金在周二大跌超过5%，盘中一度跌超6%，跌幅为十几年来最高；而受美欧再度升级对俄罗斯石油出口制裁的影响，原油本周大涨。整体来看，全周（10月20日至10月24日）10年期美债利率微降0.8bps至4%，2年期美债利率降2.26bps至3.48%，美元指数升0.5%至98.95；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.9%、2.3%，日经225指数大涨3.6%；伦敦现货黄金价格下跌3.3%，收至4113美元/盎司，WTI原油期货大涨6.9%至61.5美元。

美国CPI：居住通胀的超预期回落带动9月美国核心CPI弱于预期，关税对核心商品通胀影响温和，超级核心通胀仍有黏性。本周五，BLS公布了延期的9月美国CPI数据。从总量数据看，美国9月CPI全面低于预期：CPI环比+0.3%，预期和前值+0.4%；核心CPI环比+0.2%，预期和前值+0.3%；CPI同比+3.0%，预期+3.1%，前值+2.9%；核心CPI同比+3.0%，预期和前值+3.1%。从数据结构看，本次居住通胀中的自住房折算（OER）分项环比增速由+0.38%回落至+0.13%，增速创下疫情以来新低，考虑到其高占比（26%），这一异常的回落是核心CPI不及预期的主要原因，但后续料不可持续。具体来看：①核心商品中，二手车价格环比由前值+1.04%降至-0.41%，是核心商品通胀降温的主要贡献；从领先指数Manheim二手车价格趋势来看，未来两个月CPI二手车料保持低位；与关税相关的家具、休闲商品价格环比再度提升，但幅度不及6-7月的连续环比大涨，一定程度上支持“关税对通胀的冲击是一次性的”论点。②居住通胀环比由前值+0.44%降至+0.21%，其中租金和自住房折算环比增速均显著回落，而自住房折算OER对CPI环比拉动率由+0.1%大幅回落至+0.035%，是本月总体和核心CPI环比不及预期的最大单一贡献。我们预期本月OER的异常大跌难以持续，后续料反弹至正常的0.2%-0.3%环比中枢，对应居住通胀同比增速仍有一小段回落空间。③除居住外核心通胀保持黏性，环比+，其分项则延续“此起彼伏”的结构，高波动的机票酒店回落，其余分项均有回升，显示服务业通胀的黏性犹存。向前看，四季度美国CPI季节性偏弱的特征明显，非季调口径下，11-12月美国CPI、核心CPI环比多为负数，因此未来2个月CPI、核心CPI料延续震荡回落路径。结构上，未来直至明年，核心CPI料延续核心商品向上、居住服务向下、非居住核心幅度震荡的局面，通胀同比料在3%附近维持黏性，但在非农就业持续恶化的宏观环境下，美国通胀数据的市场重要性正在下降。

市场预期：分析师上调25Q3美国GDP预期，下修美国通胀预期。本周彭博更新了分析师对美国经济和货币政策的市场调查。根据彭博在10月17-22日对84名经济学家的问卷调查结果，增长方面，分析师显著上修25Q3美国增长预期，当前分析师一致预期25Q3-26Q4美国GDP季环比年率增速分别为2.8→1.1→1.5→1.9→2.0→2.0%，对25Q3预期相较上月大幅上修，对25Q4、26Q1的预期略有下修。通胀方面，分析师小幅下修2026年通胀预期，最新分析师一致预期25Q3-26Q4美国PCE同比增速分别为2.7→2.9→2.8→2.8→2.7→2.5%，其中对25Q3-26Q2的预测值均小幅下修0.1%。货币政策方面，最新分析师一致预期美联储将在10月29日、12月10日两次FOMC会议上各降息25bps，年底政策利率上限将下调50bps至3.75%；同时预测美联储将在明年3月、7月两次FOMC会议上各降息25bps，到2026年底政策利率上限将降至3.25%，这一预期相较当前市场联邦基金期货交易员预期的明年3次降息略为保守。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。