近一段时间，伴随AI产业的创新和应用进一步向纵深发展，A股和港股的AI产业链公司股价也迎来了不小幅度的爆发，尤其是8月份，一些重点公司的市值增长了一倍左右。

于是，进入9月，分歧声音不断增加，从一开始对于AI产业链公司估值、市值的质疑，再到对于AI技术细节的争论，最终甚至是上升到了投资范式、投资理念的是非对错之分。

将技术进步和产业革命过程中股价的快速、超前上涨，作为景气投资模式下的投机原罪，并且把景气投资打入到长期价值投资的对立面，这样的声音似乎越来越多。

但这一论断，很可能带有一定的感情色彩、不够客观公正。

事实上，在过去的研究工作中，我们一直把中短期景气投资和长期价值投资，作为两种完全不同的、并列的投资范式，这其中并没有对错是非之分。

正如下图（1）中所呈现的，提升ROE的方式可以分为两种：

第一， 做大ROE的分子（净利润），典型的方式可能包括全球化渗透力提升、科技产业爆发等等，对应中短期的景气投资；

第二， 降低ROE的分母（净资产），典型的方式是通过提高股东回报（分红、回购注销股票）等，背后重要的是行业格局、自由现金流等（以保障可持续的股东回报），对应长期的价值投资。

在图（2-4）的A股复盘中，我们可以看到，以年度为单位，利润增速的快慢与股价表现的相关性非常不错，这也是景气投资有效性的重要体现。

（在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，以年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关性。但是其他指标的相关性更取决于当年的宏观和产业背景。）

同样地，如下图（5-11），以年度单位衡量，景气度高低决定相对收益高低，在全球股市来看具有普适性。也就是说，追求变化最快的事物，不管是技术爆发还是产业革命，都是人性使然，景气投资的执念从未磨灭，古今中外皆如此。

（不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。这一规律，除了A股、美股之外，我们进一步回溯了日本、德国、英国、法国、中国香港、中国台湾等权益市场，得到的结论也大体上一致。当然，有一些国家或者地区的资本市场，如果没有技术进步或者产业革命了，那高增长的公司和行业也会显著减少，景气投资的有效性也会降低。）

更重要的地方在于，如图（12-15）所示，景气投资需要研究的焦点问题似乎不在估值高低本身，决定股价的核心也不在于此。在大多数情况下，由于科技产业的爆发和变革往往是非线性的，当下的估值和市值都只是对未来盈利判断的一个结果。

这里很多人会诟病，A股的股价经常太早透支了公司未来的利润空间，以电池龙头为例，当前600亿左右利润对应的市值，与5年前60亿利润时对应的市值相当。但我理解，这也恰恰反映了，在景气投资中，市场对产业趋势判断的有效性。

（对于有短期高增30%以上的资产，当年涨幅取决于当年增速G，炒业绩很有效，而估值的高低一般情况下不会成为上涨的制约因素；对于增速低于30%的公司，估值的高低就比较关键，买入估值的高低多数情况下决定了预期回报率的高低；对于负增长的公司，买入估值的高低对涨跌幅影响的区分度也不大，都一样难获得超额收益。）

只不过，我们内心应当非常清醒，景气投资大概率不是长期持有的投资模式。如果我们认定，景气投资赚的是一轮产业周期向上的钱，那么我们就应该在产业周期有走弱迹象的时候，果断止盈。

所以，与其争论静态估值和市值的高低，不如对产业变革保持敬畏之心，高频跟踪近期订单的确信度、远期产业空间的预期、行业的竞争格局（净利率）等等。

一旦我们观察到产业趋势的预期开始有边际走弱的迹象，即便当年还维持较高的利润增速，也应当果断止盈，这可能是景气投资最重要的“纪律”。

关键问题是，如何定义“边际走弱的迹象”？

景气拐点的判断关键在于增速何时出现趋势性的向下拐点，换言之，增速边际降幅达到多大时，股价会出现显著的负超额收益。对此，我们进一步讨论：降速增长的市场表现。如图（16-17），我们可以看到：

第一，对T-1年增速>50%标的，按T年的增速降幅（降幅=本年/上年-1）分10档，降幅分别从-10%到-100%。

可以发现规律：（1）增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；（2）第4组是临界线（增速>30%），当增速降至30%以下，市场表现显著变差。

第二，对T-1年增速>80%标的，同样按T年的增速降幅（降幅=本年/上年-1）分10档，降幅分别从-10%到-100%。

可以发现规律：（1）增速边际回落，但维持较高增速的标的，仍有超额收益（第1组~第5组）；（2）第5组是临界线（增速降幅小于50%），当增速降幅超过50%时，表现显著变差；（3）高增长但降幅过大的标的，表现出了高增速的陷阱。一方面可能反应的是其盈利大起大落的“周期属性”；另一方面，也可能反应市场在高增长时期对盈利过度乐观，导致在降速增长时大幅杀估值。

因此，通过数据复盘，我们似乎找到了“边际走弱迹象”的两个关键经验值【30%】&【-50%】。不过坦率来说，预判什么时候会出现这两个关键经验值，确实不是简单的事情。

与中短期景气投资完全不同，对于长期价值投资来说，估值就显得非常重要，一定要买在相对便宜的位置，也就是在“好”公司被错杀后，买入并坚定持有，以时间换空间。

如下图（19-21）所示，红色箭头代表买入估值（PB相对自身时间序列的分位数）越低，股价长期表现越好。

（长周期回报，买的便宜很重要：1年维度，PB高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。）

这里插一个题外话，事实上，景气投资（盈利边际走弱果断止盈）、价值投资（低位抄底错杀的好公司）中各自的KEYPOINT合在一起，可能就是A股最有效、也是最逆人性的理念：“低买高卖”。

本质上来讲，目前中国仍是一个制造业大国，大部分的A/H上市公司，无论是科技、消费还是能源，大多属于制造业公司，会面临不同程度的库存周期、产能周期影响。因此股价往往波动很大，哪怕是最具备全球竞争力的龙头公司，股价回撤也可能达到50%左右。

因此，在A股市场，不管是什么样的投资范式，要么做到“低买”、要么能够“高卖”。

这里有个很经典的证据，在A股市场的众多指数中，大部分都是按照“追涨杀跌”的规则进行指数样本的调整，即股票达到一定市值规模和流动性才能进入指数（追涨）、反之则从指数中移除（杀跌），所以这些指数的长期走势都类似于过山车，底部抬升幅度很有限。

但是，有少数指数的股票调整规则是按照“低买高卖”，典型的比如红利和微盘，具体调整规则如图（22）中所描述的。

于是，在过去十年中，红利和微盘成了A股中走势、斜率最“平稳”的指数。

回到当下，从全球主要经济体稳态的估值和ROE对应关系中，如下图（25），我们也可以比较清楚的看到，哪些行业和板块更适合中短期景气投资，哪些行业和板块中可能出现一些长期价值投资的公司。

（从海外的经验来看，稳态的ROE与PB中枢有着长期稳定的对应关系：首先，ROE位于16%-20%，对应PB在2.5倍-4.0倍。这一圈层主要是美国的各类行业，它们具备了技术壁垒、品牌溢价、全球化、回购分红等有利条件。其次，ROE位于10%-14%，对应PB在1.5倍-2.5倍。这一圈层主要是欧洲的各类行业，它们更追求慢工出细活、不内卷、同时拥有一些全球领先的服务业和奢侈品品牌。最后，ROE位于6%-8%，对应PB在1.0倍-2.0倍。这一圈层主要是东亚的各类行业，内卷、制造业是这一区域的主要标签。）

下图（26）是只保留了A股各个行业板块的“清爽版”。

结合上图中三个圆圈的范围和A股不同板块的位置，与全球稳态估值体系相比，A股的科技和医药两个板块静态来看确实有明显更低的ROE和更高的PB水平，从长期价值投资者要“买的便宜”的角度，很难进入他们的“射程”。

但并不代表这两大板块没有机会，正如我们前文所描述的，只要盈利趋势还在持续向上，估值就不是一个核心矛盾。只是我们要清楚，这类公司买入的是它们的一轮产业周期，目的是借助它们来分享全球科技产业爆发的红利，而不是希望在这个位置买入并长期持有它们。

对于长期价值投资而言，我们更希望在三个圆圈内部或者甚至更好是靠下方的位置，挖掘被阶段性错杀的“好公司”，以时间换空间。但事实上，如何定义“好公司”，怎样识别到真正意义上的“好公司”，并且抵挡住短期超额收益的诱惑，坚守自己的判断，似乎也没有一件是那么轻易的事情。

写在最后：

今天的文章聊了很多，但又好像还有很多没有解决的问题。研究无止境，就像我们之前分享的，股票策略研究框架唯一的不变，就是永远在变化。

不管是中短期景气投资的范式、还是长期价值投资的理念，没有对错、是非之分，也都不是一篇文章、几句话能够说清的事情。我理解，在二级市场，能通过这两种方式的任意一种赚到钱，都值得尊重，英雄不问出处。

只是，不论我们信仰于哪种模式，都要清醒的知道我们研究的KEYPOINT是什么？最终赚的是什么钱？

景气投资——以波动换收益，关键在于止盈，卖在高位。难点在于区分产业趋势还是主题投资、提早识别景气的边际走弱迹象。

价值投资——以时间换空间，关键在于抄底，买得便宜。难点在于抵住短期超额收益的诱惑、挖掘到真正被错杀的“好公司”。