自8月25日后，重仓海外算力主动股基池的日度回报波动率上升。一方面，重仓海外算力主动股基日度回报与海外算力指数涨跌幅相关性均值自6月以来呈上升趋势，9月基金池内产品走势与海外算力指数一致性甚至进一步上升。另一方面，我们发现海外算力指数成份股的日涨跌幅标准差在9月与基金池内产品回报的波动率同步上升，至少可以解释一部分分歧的原因。

以沪深300代替除海外算力链龙头的其余持仓，根据海外算力链龙头各自持仓比例、沪深300持仓比例对各基金理论收益率进行估算，可以一定程度消除由于持仓海外算力链环节的差异而导致的回报分歧。

6、7、8月重仓海外算力的主动股基理论与实际回报拟合度较好，两者呈现较强的正相关性。而9月，基金池内出现约1/3产品与估算的理论回报偏离度较大，实际回报远大于理论回报，且穿透后发现这部分基金2025/6/30持有海外算力龙头比例大于60%，且集中在某几个基金产品，基本可以判断发生较明显的调仓行为。

接着观察海外算力指数取得明显涨幅或跌幅，而大盘表现与之相反的一个或几个交易日。整体还是反映，大部分重仓海外算力龙头的基金产品或并未在9月减仓，少部分发生调仓行为。

资金面角度，重仓海外算力链的主动权益型基金目前调仓程度并不会对海外算力链龙头产生较大影响。在不发生调仓的情况下，截止2025/9/18，25Q2重仓海外算力龙头比例大于40%、且较25Q1增配超过20%的21只主动股基合计对海外算力龙头持仓金额约79.31亿元，25Q2重仓海外算力龙头比例20-40%、且较25Q1增配超过20%的50只主动股基合计持仓金额114.48亿元，两者合计占海外算力指数成份股流通市值不足1%。

1. Q2 回调时加仓算力的基金，现在减仓了吗？

1.1. 找到“强算力研究能力”的基金样本

目前市场对主线海外算力链有分歧，部分投资者认为估值不贵，部分认为短期涨幅较大， 部分对业绩上修太快有所顾虑，担心业绩兑现度会不好；大部分投资者不具备提前准确判 断海外算力进展的能力，所以短期持有难度较大。

我们提出一种观测角度：本次海外算力从 4-6 月萌芽，加速在 7-8 月，正好介于 3/31 和 6/30 两次基金季报披露重仓股的信息节点，所以，我们试图研究 “Q2 回调时果断加仓海 外算力”的主动权益基金样本，研究这批“强算力投资能力”的主动股基产品是否最近减 仓了海外算力。

对此，我们编制海外算力链指数，由 18 只市值 200 亿以上的海外算力链龙头构成其成份 股。该指数自 5 月底至 9 月 1 日录得涨幅 187%，进入 9 月后指数波动加大，自 9 月 1 日 高点最大回撤约 14.3%后恢复至前高，截止 2025/9/17，海外算力指数 9 月整体涨幅 3%。

方法上，我们筛选 25Q2 对海外算力链龙头持仓比例大于 40%，且较 25Q1 增配超过 20% 的 21 只主动权益型基金作为重仓海外算力主动股基池。从平均净值来看，重仓海外算力 主动股基走势与海外算力指数拟合度较高，由于仍配有一定非海外算力标的，其相对海外 算力指数的相对走势与海外算力指数/沪深 300 基本对称。

自 8 月 25 日后，重仓海外算力主动股基池的日度回报波动率上升。对此我们判断有两种 可能：一是这些主动股基内部分歧加剧，发生调仓行为导致基金池内产品走势一致性降低； 二是不同环节的海外算力链龙头之间本身的一致性降低，分歧从海外算力指数成份传导至 基金净值。

可以观察到，一方面，重仓海外算力主动股基日度回报与海外算力指数涨跌幅相关性均值 自6月以来呈上升趋势，9月基金池内产品走势与海外算力指数一致性甚至进一步的上升。 另一方面，我们发现海外算力指数成份股的日涨跌幅标准差在 9 月与基金池内产品回报的 波动率同步上升，至少可以解释一部分分歧的原因。

1.2. 这些“强算力投资能力”的产品减仓了吗？

为了进一步判断重仓海外算力主动股基的交易行为，我们对其理论回报与实际回报进行拟 合。以沪深 300 代替除海外算力链龙头的其余持仓，根据海外算力链龙头各自持仓比例、 沪深 300 持仓比例对各基金理论收益率进行估算，可以一定程度消除由于持仓海外算力链 环节的差异而导致的回报分歧。

数据验证看，6、7、8 月重仓海外算力的主动股基理论与实际回报拟合度较好，两者呈现 较强的正相关性。而 9 月，基金池内出现约 1/3 产品与估算的理论回报偏离度较大（图 5 蓝色阴影部分，以及右侧几个远离 Y=X 的样本点），实际回报远大于理论回报，且穿透后 发现这部分基金 2025/6/30 持有海外算力龙头比例大于 60%，且集中在某几个基金产品， 基本可以判断发生较明显的调仓行为。

与之对应，我们观察对 25Q2 海外算力链龙头加仓大于 20%但整体重仓程度更小（25-40%） 的一批主动股基，由于非海外算力的那部分持仓较为分散，用沪深 300 进行拟合的效果低 于持仓大于 40%的那批基金。然而，进入 9 月，我们可以发现，该批主动股基的理论回报 与实际回报的拟合度明显上升，或许是由于 9 月市场轮动加速，跑出大盘超额的难度加大。

接着观察海外算力指数取得明显涨幅或跌幅，而大盘表现与之相反的一个或几个交易日。 海 外算 力 指 数 回撤 超 过-1%而 大盘 取 得 正 收 益的 情 况下 ，2025/6/20-2025/6/24 、 2025/7/18-2025/7/24 两个区间重仓海外算力主动股基（组别 1）的理论收益大部分大于实 际收益，而 2025/9/8、2025/9/15 的两次回撤出现了一小部分实际回报明显偏离理论回报 的样本。整体还是反映，大部分重仓海外算力龙头的基金产品或并未在 9 月减仓，只有少 部分发生调仓行为。 

资金面角度，重仓海外算力链的主动权益型基金目前调仓程度并不会对海外算力链龙头产 生较大影响。在不发生调仓的情况下，截止 2025/9/18，25Q2 重仓海外算力龙头比例大于 40%、且较 25Q1 增配超过 20%的 21 只主动股基合计对海外算力龙头持仓金额约 79.31 亿 元，25Q2 重仓海外算力龙头比例 20-40%、且较 25Q1 增配超过 20%的 50 只主动股基合计 持仓金额 114.48 亿元，两者合计占海外算力指数成份股流通市值不足 1%。