本周股市震荡盘整，但债市延续了上周以来的弱势表现。今日跌幅进一步扩大，十年国债跌破1.8%整数关口，30年国债也调整至2.1%的年内高位。

本周基本面也没有太多利空消息，今日发布的通胀数据略低于预期，股债跷跷板效应也并不明显，海外局势动荡和美联储降息等对债甚至小幅利好。但债市明显对利好有所钝化，利率继续上冲，看似主要演绎机构行为的冲击。那么，投资者在担心什么？背后逻辑是什么？

债基作为市场上最专业、最规范、投研能力强、产品线丰富的机构，在过去多年获得了长足发展。同业合作的扩张不仅仅源于免税优势，也源于资源和能力（投研、融资等等）互补，促进并活跃了债市，丰富了多层次资本市场，提升了市场定价效率。

上周五晚间，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》， 本次新规降低投资者成本、规范销售秩序、引导长期投资，具有十分积极的正面意义。

但超预期的点在于对债券基金赎回费的规定，即无论股基、债基、混基，如果持有期＜7日，赎回费率不低于1.5%，7日-30日不低于1%，30日-6个月不低于0.5%。ETF、存单基金、货基可豁免。假设该规定严格落实，将带来几大影响：

1）债基尤其短债基金本身是普惠金融的代表，是各类投资者投资和流动性管理工具，与股基有本质区别。一旦赎回费增加，性价比将大幅弱化。

2）经过几年牛市后，今年以来债基尤其利率债指数基金等投资体验不佳，回报低且波动大，这些因素也催生了赎回压力。

3）股市转为震荡整固，不排除一些绝对回报投资者也选择了对混合型产品赎回并落袋为安。

资金从债基赎回后虽然也会投债，但银行自营更偏好中短利率债，而理财更偏好短期信用债，不难看出，公募债基配置较多的二永债、政金债、超长利率债需求将弱化。中短久期和普通信用债跌幅相对小。这也符合我们近几周的策略建议，即规避超长债、二永债，曲线看陡。

除上述因素外，当前票息保护过低，机构被迫转向交易，导致市场情绪脆弱，遇到风吹草动就倾向于波段操作。

今年开年债市就透支了降息预期，仅在3月中有短暂交易机会，其余时间十年国债基本都在1.7%附近上下震荡，持有体验不佳。“微操”机会明显减少，这使得债市的票息积累难以抵御利率波动引发的资本利得损失，投资事倍功半。

相比之下，股市、贵金属都走出牛市行情，波动率也更低，海外债至少有更高票息，中债在各类资产中Sharpe系数偏低。

对于银行而言，今年息差水平本就在收窄，贷款投放又难以上量，盈利压力大增，OCI账户腾挪空间减小。金融市场业务已经从去年的盈利贡献变为今年的盈利拖累，因此到季末时点更容易出现赎回和老券止盈的行为，进一步放大市场波动。

当然，通缩等宏观叙事淡化，客观上也要求利率要重新寻找合理定位。

不难看出，本轮债市调整有基本面背景，但机构行为更为直接，时间和空间如何判断？

首先，机构行为或赎回带来的冲击往往猛烈但短暂，容易产生超调机会。投债资金在赎回过程中并未消失，而是转回表内或流入理财。在实体融资需求不足的大背景下，金融体系又很难真正缩表，配置需求仍然存在，利率仍有顶。

其次，基本面是债市根基，通缩逻辑消退，债市需要重新定位。但短期通胀仍在低位运行，房地产继续磨底，融资需求弱。

此外，近日的海外政局、关税扰动等也有利于风险偏好的下行。股市经过前期高斜率上涨后进入整固阶段，资金面持续平稳，曲线短端对长端有一定的牵制。

第四，保险等配置盘对2.0%以上的超长国债开始有接受度。但是，这类资金新增资金有限，欠配压力不大，很难独撑市场。交易盘需要看到下行空间才有积极性。

因此，时间上，真正的拐点还需要基本面、股市、新规落地等配合。十月之后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季可能有更好的共振，届时再寻找债市反攻机会。

空间上，我们重申10年国债（老券）1.8-1.9%配置盘可以开始尝试配置。如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，建议交易盘把握交易机会。经过今日调整后，债市赔率已有改善。

品种上，30年国债、二永债等在逆风阶段容易成为行情放大器的品种，仍需要继续规避。政金债也受到潜在的冲击，表现也会偏弱。继续以5-7年及以下利率债、中短端信用债为主。

长期看，重申行业生态正在出现深刻变革，叠加宏观叙事变化、大类资产比价效应，利率水平长期看本应重估。我们在今年2月份曾对利率长期走势做过判断，仍可供参考。再通胀难度仍大，但通缩逻辑如果消退，短端利率仍受益于资金面宽松，但超长端利率的定价锚应该是去年11月份之前。