8月出口表现大致平稳。从绝对值看，3218.1亿美元基本上是近月趋势值（7月为3217.8亿美元）；从环比看，过去十年8月均值为0.9%，今年7月基数较高，8月环比0.1%算是正常；从同比看，去年8月是基数高点之一，今年8月同比4.4%对应的两年平均增速和过去三个月均值大致相当。

2025年5-8月出口同比分别为4.7%、5.8%、7.2%、4.4%，两年平均增速分别为6.0%、7.1%、7.1%、6.5%，其中5-7月均值为6.7%。

从出口区域来看，美国和非美市场分化明显。对美出口走弱，对欧、日、东盟出口均高于前值。不含对美出口的出口8月同比为11.2%，仅略低于前值的12.4%。占中国出口份额最高的区域分别是欧盟和东盟，8月累计占比分别为17.7%和15.1%，其次是美国和拉美，分别为11.5%和8.0%。值得注意的是，对非洲出口前8个月累计占比已达5.7%，8月同比为25.9%，是目前出口的结构性亮点之一。其背后存在基本面基础，以处高增长阶段的东非为例，世行预测坦桑尼亚、肯尼亚、乌干达、卢旺达等国2025年的GDP增速达4.5-7.0%。对越南出口同比31.0%，是目前出口的结构亮点之二，中国供应链是其工业部门的重要上游。

8月对美出口同比-33.1%（前值-21.7%）；对欧盟出口同比10.4%（前值9.2%）；对日出口同比6.7%（前值2.5%）；对东盟出口同比22.5%（前值16.6%）；对拉美出口同比-2.3%（前值7.7%）；对非洲出口同比25.9%（前值42.4%）。

从出口商品来看，高低端产品分化明显。8月四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比-7.7%；电子产品（手机、自动数据处理设备）合并同比-8.1%；家电出口同比-6.6%，均增速较低。增速中性的主要是通用机械设备的同比4.3%。高增速的主要是在高端装备领域，包括集成电路（同比32.8%）、汽车（同比17.3%）、船舶（同比35.0%）。锂电池数据尚未更新，但前几个月数据亦处于双位数增速。

这一结构特征较前期变化不大，在前期报告《出口超预期降低基本面风险》中，我们指出：出口高增长目前主要集中在高端装备领域，汽车、集成电路保持了较高的增速，同比分别为18.6%和29.2%，是中国制造业出口的新领头羊；船舶出口前期一直较快，7月有较大波动，当月同比只有-1.5%。此外，锂电池等新兴产业链相关产业近年增速也较快，7月数据还没有，前6个月同比为25.1%。

往后看，关税节奏和基数因素是两个影响变量。5月中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，将24%的关税暂停90天。6-7月出口增速整体走高，可能包含着企业利用不确定性较低的时段加快出口节奏的影响有关。8月12日中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，将24%的关税继续暂停90天，这意味着9-10月理论上依然处于贸易条件不确定性相对偏低的时段。其中9月基数偏低，但10-12月会面临基数抬升的影响，所以中性情形下9月出口表现会依然不错，四季度会因为基数中枢有所下降，同时11月上旬之后关税最终走向如何将较为重要。

在前期报告《出口超预期降低基本面风险》中，我们曾经分析过基数的影响：往后看，估计三季度应问题不大，有望保持较高的趋势增速；四季度基数抬升，叠加欧美经济的放缓、“抢出口”之后的海外库存消化效应，估计会有增速中枢的放缓。我们粗略估算假设四季度环比为过去四年季节性均值的1.9%，则四季度同比为2.96%，下半年合并增速可能略低于上半年。

8月进口额同比1.3%，低于7月的4.1%，但好于前几个月累计的-2.7%。我们理解进口动能属低位徘徊，环比变化不大，8月PMI进口分项为48.0，略高于前者的47.8。部分大宗品价格可能对进口额带来了一定拖累，比如8月原油进口数量同比0.8%、进口金额同比-15.1%；钢材进口数量同比-2.0%，进口金额同比-6.7%。进口增速摆脱低位需要后续企业补库存特征的出现，目前这一阶段尚未到来。最新的7月工业企业数据中，名义和实际库存均较弱。

目前企业库存周期动能偏弱，在报告《工业企业利润增速降幅收窄，三季度末预计小幅转正》中，我们做过分析：7月名义和实际库存明显去化。截至7月末，规上工业企业产成品库存同比增长2.4%，较6月末下降0.7个点，降幅明显加大，趋势上连续4个月呈现去库特征。实际库存同比7月亦大幅回落0.7个点。

今年的经济驱动结构是出口、“两新”形成上拉；地产、地方基建形成约束。从7月以来的数据看，出口带动整体延续，但地产和基建压力有所加大，同时“两新”面临资源边际下降、基数抬升等问题。出口在11月后存在贸易环境不确定性，在此之前稳住内需较为关键。所以8月以来政策有新一轮稳增长脉冲，包括政策性金融工具加快下达、“两重”加速、北上深地产政策再度优化、个人消费和服务业经营主体贷款贴息政策等。对于政策效果，有待于密切观察。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；出口短期受关税等因素影响；特定行业关税影响超预期；11月后关税再度带来贸易环境扰动；固定资产投资增速短期下行较快；进口数据存在波动。