1、风格切换的前夜

自上周以来，小市值占优向大市值占优转变的情况由成长板块内部向全市场扩散，创业板指继续跑赢国证2000指数的同时，沪深300指数也开始跑赢中证1000指数。当前小盘股估值与大盘股估值差仍然比较大，无论是成长板块中国证2000和创业板指PE估值之比、还是宽基指数里面中证1000和沪深300的PE估值之比都处在历史高位。小盘风格向大盘风格切换的背后，实际上是高估值向低估值的切换。

最近两周全A视角下估值分位数在20%以下组合已经开始跑赢估值分位数80%以上的组合，而且估值高低切的现象在以TMT为代表、整体估值更高的成长板块中体现得更为明显。在此前的报告《估值的约束与盈利的潜力》中我们曾指出：股票市场在抢跑基本面改善时会面临估值约束。当前小盘风格占优向大盘风格占优切换、高市值向低市值占优切换的现象，表明投资者正在逐步认识到估值约束问题。短期看，市场已经转向了景气投资，只是短期只敢拥抱产业趋势更为明确的AI相关产业链。如果低位资产出现盈利改善更明确信号，那广泛的风格切换将会发生。

2、国内：盈利底正出现，单位GDP的盈利将重回上升快

从本周公布的7月工业企业经营数据来看，反内卷持续推进支撑国内制造业盈利状况改善的情况得到进一步确认：在营收累计同比增速略有放缓的情况下，制造业利润总额的累计同比增速反而有所扩张；而且制造业企业应收账款同比增速持续回落，表明企业账期问题进一步缓解。当前制造业整体呈现出利润增速>营收增速>库存增速的状态，从库存周期视角来看去库可能正在接近尾声，正处于由被动去库逐步走向主动补库的时期。

从产业链不同环节来看，二季度以来中下游装备制造、下游消费品制造领域去库特征更为明显。中下游装备制造环节的利润占比持续回升，相对应的是上游资源品利润占比下降。但值得注意的是，上游资源品内部实际上也有分化，黑色金属开采、有色金属开采行业的利润率已经出现回升，而煤炭开采和石油天然气开采则是主要的拖累项。行业层面上，如果以二季度以来营收累计同比增速改善、利润率提升作为衡量标准的话，目前黑色金属开采、有色金属开采、文工体美制造、汽车制造、医药制造行业基本面改善的情况相对更好。

国内基本面的持续改善也体现在上市公司的半年报中。截至目前A股上市公司半年报已披露完毕，从全A非金融地产的口径来看，截至2025Q2滚动12个月的净资产收益率边际向上，经营性现金流同比增速、占营收比重均持续回升，指向上市公司口径下企业经营状况同样有边际改善。此外，从上市公司的视角看产业链去库可能也在步入尾声：全A非金融地产营收同比增速继续修复，同时库存同比增速已下降至0.8%，为2010年以来的历史极低水平；同时供给周期也并未开始扩张，资本开支与折旧摊销之比进一步下降至1.2，同样为2010年以来的最低值，在建工程与固定资产之比继续维持低位。如果未来需求复苏，在新增产能压力相对较小的情况下，库存压力或将不再是制约价格弹性的核心因素。

3、海外：降息加持全球制造业修复，打破AI投资的一枝独秀

本周公布的美国PCE口径下7月的通胀与核心通胀读数相对温和且均符合预期，同时美国密歇根大学8月消费者信心指数边际回落。当前美国国内通胀上行的压力相对来说并不算强，这使得美联储在9月开启降息的条件进一步成熟。从当前联邦基金期货市场的交易情况来看，投资者的预期是美联储将会在9月开启降息、且2025年内降息两次以上、至2026年末联邦基金目标利率下降至3%附近。美联储开启降息周期有利于美国固定资产投资及制造业活动的修复。

美国经济分析局（BEA）主要负责美国固定资产投资相关数据的统计，但公布频率相对较低，只有在季度GDP公布时才能看到相关固定资产投资的统计数据；且细分项相对较少，只分为住宅投资、非住宅建筑投资、设备投资和知识产权投资。不过，可以通过找到上述各分项投资相关性较强的经济指标，对美国固定资产投资情况进行更高频和细分的观测。

从过去的历史经验来看，BEA统计的美国GDP口径下非住宅建筑投资同比增速和普查局（US Census Bureau）口径下非住宅建筑开支同比增速的相关性接近70%。过去几个月中非住宅建筑开支同比增速已开始回升，细分项上看与公用事业相关的能源、公路、通信和水供应领域建筑投资活动相对更为活跃。

类似的，历史上GDP口径下设备投资与非国防耐用品出货额同比增速的相关性接近90%。从本周公布的耐用品出货量统计数据来看，美国初级金属、工业机械、发电机的出货量增长相对较快，这意味着当前美国传统制造业设备投资活动可能比较强。另外值得注意的是，可能与AI投资相关性更强的计算机存储设备出货量增速已出现边际回落，结合本周公布的的英伟达二季报数据中心收入不及预期且同比增速下降的情况来看，美国AI基础设施相关投资可能已经开始放缓。

4、大切换，一触即发

随着反内卷的持续推进，国内制造业企业经营状况的改善正在持续得到验证。与此同时，海外降息的条件也进一步成熟，有利于全球制造业活动的修复，结构上看海外传统制造业设备投资活动相对较强，而AI投资活动可能已经出现走弱的迹象。如果从全球商品供需变化看：正从过去中国商品生产扩张+海外商品需求收缩的组合，过渡到中国生产反内卷+海外商品需求扩张的组合；如果从货币与中国生产看，正从全球货币政策紧缩+中国生产扩张，转向全球货币扩张+中国生产放缓的组合，中国再通胀一触即发，对此，我们的推荐是：

第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外制造业活动修复与投资加速的实物资产：工业金属（铜、铝、钢铁）、原材料（玻纤、基础化工品、钢铁）以及资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡）；

第二，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商；

第三，盈利修复之后内需相关领域也将出现机会，A股权重股的修复才刚刚开始，建议关注：食品饮料，电力设备，酒店餐饮等。