7月初债市调整以来，反内卷的宏观叙事逻辑将股市、商品、债券三者交易逻辑绑定，因此才在流动性宽裕的背景下，催生了大类资产的观点分歧。8月临近尾声，反内卷链条中最重要的三个宏观变量表现如何？本文将进行分析。

变量一：生产，首先看两个前瞻指标，8月EPMI生产分项读数录得46.3，为近5年同期最低值，环比小幅下滑0.3个百分点；8月中国企业经营状况指数（BCI）录得46.9，环比下滑0.8个百分点，绝对值仅高于2022年同期。分具体行业看，PTA开工率出现明显逆季节性下滑，8月均值同比约-8.12%；半钢胎开工率连续第二个月下滑，同样较季节性偏弱，螺纹钢产量则整体持稳，反内卷影响在各维度生产端数据层面有所投射。

变量二：价格，截至8月中旬，中国生产资料价格指数同比为-4.44%，跌幅较上月末收窄1.8个百分点；分品种来看，与7月末相比，全国流通领域9大类50种重要生产资料中22种价格上涨、平均涨幅为3.25%，主要集中在煤炭行业，剔除煤炭后平均涨幅为1.28%；其他26种下跌，平均跌幅为1.72%。叠加去年同期低基数翘尾提振，本月PPI同比读数或回升-2.8%，CPI同比或为-0.3%，物价整体下行压力仍大。

变量三：利润，7月工业企业利润数据显示，当月中游制造行业利润同比增速普降，除计算机通信行业增速回升外，金属制品业增速下滑3.6个百分点>汽车行业下滑2.7个百分点>仪器仪表行业下滑2.6个百分点>运输设备行业下滑2.4个百分点不等，进行量价拆分后，量的拖累更为显著，或受反内卷对供需两侧的收缩效应影响，当量的下滑幅度大于价的回升幅度，企业利润总额就难以明显改善；从库存周期所处位置来看，企业延续去库，但更多或受政策外力驱动，需求端成色尚不支持企业由被动去库切换至主动补库。此外，BCI企业利润前瞻指数录得41.0，上月为44.3，其下行幅度亦有一定印证。

综合来看，反内卷这一市场公认的年内宏观主线，目前对生产端的影响较为鲜明，其传导到终端利润，还有赖于需求回暖、价量共振，而企业利润修复斜率又直接影响估值指标对股价上涨的消化能力。基本面的牵引未来或将为流动性驱动下股票牛市降速提供理由，并带来股债跷跷板脱钩的窗口期，债市不妨先在顶部区间按震荡思维应对，等待股市发出更加明确的降速信号。