沪锌方面，自去年年底冲高后，因供应端宽松进入下行通道。今年以来，美国宏观衰退预期与旺季需求不及预期，进一步加速其下行。伦锌方面，4月美国超预期关税推升滞胀风险致其触及近一年低点，此后美国宏观数据回暖带动有色板块普涨，但锌价受基本面拖累呈震荡走势。

美元走软利好锌价

自特朗普上任以来，今年宏观层面的主要博弈点已转向美国关税政策调整。展望后市，无论是从特朗普政府“海湖庄园协议”的倾向，还是从其主要政策措施来看，本届美国政府或有意通过加速美元去中心化、推动国际货币体系多元化，以实现制造业回流及贸易赤字的扭转。再叠加美国处于降息周期，预计中长期内美元将维持下行趋势，这将对锌价走势形成利好。

从原料端来看，海外矿山方面，前期Cannington、Mount Isa和McArthur River矿山因天气影响减产，Rosebery、Fresnillo、Zinc India及Saucito矿山因检修维护减产，预计上述矿山中长期产量将有所恢复。Tara、Ozernoye、Kipushi矿山仍处于爬产阶段，Endeavor矿山即将投产，后续或释放部分增量。Red Dog矿山年产量大幅下调的影响，将在近期集中发运中体现。总体而言，由于新投产及爬产矿山释放增量，中长期海外矿石供应仍将持续增长，但同比增幅相对有限。

国内方面，由于存量矿山普遍存在品位下降问题，今年国内锌精矿产量同比小幅下滑。后续主要增量仍来自火烧云矿山，但该矿山受选矿厂距离较远及矿渣处理难题制约，预计实际提产空间有限。进口方面，今年海外矿山增产叠加海外冶炼厂减产导致矿石需求下滑，国内锌精矿进口量同比大幅增加。鉴于2025年亚洲长单加工费同比大幅下调51.52%，海外冶炼端较难出现大规模复产，且随着海外矿石供应增加，预计国内锌精矿进口量将持续增长。

从冶炼环节来看，随着加工费调整，冶炼厂利润逐步恢复，今年国内精炼锌产量同比增加，冶炼厂压铸锌合金产量同比亦明显增长。但受海外冶炼厂减产导致LME库存去化影响，国内锌锭进口受到拖累。我们认为，中长期内随着原料供应增加，国内精炼锌产量将维持增长，但增长空间有限。此外，在海外冶炼端减产背景下，后续进口规模将持续同比下降。

需求支撑偏弱

基建方面，今年水泥磨机开工率、沥青装置开工率及铝线缆开工率同比明显回落，显示基建项目进展不佳。资金方面，今年固定资产投资完成额较去年增速下滑。行业方面，电力、热力、燃气及水生产和供应业维持较高增速，但较去年同期放缓。预计中长期基建对需求的拉动作用有限。

地产方面，今年地产新开工及竣工面积累计同比均出现回落。考虑到商品房销售面积二季度同比降幅扩大，预计地产端后续难有改善。

汽车方面，在以旧换新政策加码及车厂促销的拉动下，国内汽车销量较去年同期明显增长。同时，欧盟及东南亚需求增长也对国内汽车出口形成拉动。随着后续汽车销量进入季节性增长阶段，叠加车企年终冲量，中长期汽车销量将维持增长态势。

从镀锌及压铸环节来看，在终端需求拖累与出口拉动综合作用下，镀锌及压铸锌合金开工率同比基本持平。尽管电力及汽车行业保持高增长，但其耗锌占比有限，叠加抢出口对需求的透支效应逐渐显现，需求端整体支撑偏弱。

图为镀锌周度开工率走势

综合来看，一方面，当前美元已进入下行周期，宏观数据维持韧性将对锌价形成利好；另一方面，供应持续增加，需求支撑偏弱，供需结构进一步宽松将带来压制。因此，预计后市锌价运行区间或有所下移，但在供应端增长有限及宏观利好托底下，锌价下行空间较前期将有所收窄。