一、AI行情有望逐步向更多AI+领域扩散

DeepSeek加速AI普惠化进程、政策层面鼓励人工智能商业化规模化应用，国内AI商业化进程有望提速。算力成本高昂、开发与部署成本高，一直是此前AI应用落地的主要制约因素。年初DeepSeek的发布对大模型的降本增效做出重要贡献，随着AI普惠化的推进，更多创新的AI应用场景和商业模式有望加速涌现。

政策层面也高度重视AI应用落地。7月31日国务院常务会议审核通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从去年政府工作报告的“开展”，到今年政府工作报告的“持续推进”，到本次的“深入实施”，国家层面对AI赋能经济社会发展各领域的重视程度日益提升。

回顾上一轮“互联网+”行情的演绎历程，行情呈现从上游向中下游的轮动规律。更重要的是，随着更多下游应用的落地，行情也已不再局限于TMT内部，而是进一步向更多“互联网+”的领域扩散：

2009-2010年，移动互联网开始萌芽，3G技术、iPhone 4问世和智能手机渗透率的提升下，以电子为代表的上游硬件率先受益。

2013年以来，移动互联网进入加速渗透阶段，产业重心逐渐向下游内容领域延伸，手游、微信支付等下游应用的用户量快速增长，推动行情进入首个“高潮”阶段，结构上也扩散至以传媒、计算机为代表的中下游领域。

2015年政府工作报告首提“互联网+”，此时科技行情不再局限于TMT内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。从社交、电商、游戏到金融、教育、医疗等领域，移动互联网的应用场景不断拓展和深化，将行情推向另一个“高潮”。结构上，除TMT中下游产业链更加受益外，物流、零售、医疗、机械等传统领域也涌现众多牛股，科技赋能推动行情百花齐放。

‍因此，与“互联网+”类似，AI作为一项通用技术，未来也将加速赋能各个行业，随着AI应用“多点开花”，也或将推动行情向更多“AI+”的领域延伸扩散。

今年以来，随着DeepSeek发布增强AI应用落地的信心，行情已在逐步向中下游领域扩散。但相比上一轮“互联网+”，AI对于大多数行业的赋能仍在早期。随着DeepSeek带动AI平权推进，叠加国家政策层面高度支持，国内AI商业化进程有望持续提速，带动行情继续向中下游扩散，AI板块整体也将进入范围更广、赚钱效应更强、主线地位更牢固的阶段。

二、AI+怎么+？

AI+是一个庞大的产业链条，如何把握配置抓手？AI、TMT是一个市值占比超过20%，涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用的庞大产业链条。其中，中下游涉及的领域更多、覆盖范围更广，做好行业比较的意义更加重要。

首先，海外AI发展经验是一个很好的借鉴。自去年四季度以来，美股已经跑出了一批以AppLovin、Palantir、Duolingo为代表的成熟AI中下游应用公司，今年以来更多应用公司正在迎来业绩兑现。参考美股，AI+模式有望率先跑通、应用有望率先落地的领域主要集中在云服务、ERP企业管理系统、客户管理SaaS、金融自动化软件、数据分析、电商平台、广告平台等To-B端领域，以及教育、社交平台、游戏、医疗、语音等To-C端领域。从近期股价表现看，市场更加认可、有望形成映射的领域主要集中在To-C端的虚拟社区、社交平台、医疗、游戏，以及To-B的数据分析、广告、ERP企业管理系统、办公软件、客户管理SaaS等领域。

其次，从国内自身景气预期来看，随着AI产业突破、内需复苏，2025年不少中下游细分领域有望迎来景气的边际改善。不少中下游领域在2025年有望进入困境反转或景气加速的阶段，包括景气加速（AI穿戴设备、AIPC、AI手机、人型机器人）、困境反转（行业应用软件、SAAS、在线教育、网络安全、基础及通用软件、电子政务、大模型、操作系统、游戏）。

第三，从拥挤度比较看，当前大多数AI中下游领域拥挤度仍处于中等或偏低水平，包括中游软件服务（办公软件、基础及通用软件、操作系统、工业软件、SASS、AIAgent等）、下游应用（游戏、无人驾驶、人形机器人、智慧医疗等）。

最后，筹码结构看，机构资金在多数AI中下游产业链环节配置比例仍偏低。当前主动公募配置比例处于历史低位的中下游细分领域主要集中在软件（网络安全、操作系统、办公软件）、服务（云计算、边缘计算、SAAS）、应用（数字营销、金融科技、智慧医疗、电子政务、在线教育）。

三、当前AI主线重视向国产算力和中下游应用的扩散

6月以来，AI板块凭借景气优势和风险偏好支撑持续跑赢全A，但从滚动收益差、成交占比、拥挤度等指标来看，板块尚未来到过热区间：

滚动收益差看，随着近期市场整体上涨，TMT与全A 滚动40日收益差仍维持在5%附近，尚未升至10%以上的过热区间。

成交占比看，近期周期板块表现更强，当前TMT成交占比已下降至30%以下，距离历史上40%-45%的过热区间仍有距离，尚未发出过热信号。

拥挤度看，当前多数领域拥挤度仍处于偏中等水平。

不过，板块内部已经出现两个明显的分化。一方面，上游算力硬件开始跑赢中游软件服务&下游端侧应用；另一方面，上游算力硬件内部，以光模块、PCB为代表的北美算力链大幅跑赢芯片等国产算力链。

我们认为，从股价位置、海外映射、政策支持、事件催化等多个维度看，后续AI板块内部应重视向国产算力和中下游软件应用的扩散机会：

首先，股价位置看，6月以来PCB、光模块等北美算力链已经相对于产业链其他方向积累了较大超额涨幅。

其次，海外映射看，微软、META最新业绩再次印证AI应用商业化加速，近期海外AI中下游软件应用已开始跑赢上游算力，有望对国内形成映射。国内AI上游与中下游的轮动受海外映射影响较大，例如去年四季度，随着AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中下游公司的业绩开始兑现，盈利验证下海外AI行情的交易主线开始向中下游切换，由此也带来国内AI行情向中下游的扩散。而今年6月以来的北美算力链行情，除了板块自身景气优势外，海外算力持续跑赢带来的映射也是重要因素。

7月中旬以来，海外AI中下游重新开始跑赢上游，近期微软、META的最新业绩再次印证AI应用商业化加速：AI赋能微软云业务收入超预期高增，FY2025Q4单季度微软云收入同比+27%；AI智能推荐算法拉动META广告业务量价齐升，25Q2广告收入同比+21%，其中广告数量同比+11%、单广告均价同比+9%。北美科技巨头的超预期业绩，再次印证通过AI赋能业务增长的有效性，近期已对部分国内AI软件应用商的股价形成映射。后续随着更多北美AI大厂发布业绩，有望进一步增强市场对AI应用商业化的信心。

最后，从后续催化的角度看，随着业绩披露期过后，科技板块对即期业绩的关注度减弱、开始定价中长期产业趋势，叠加近期H20芯片限制放开、Kimi和阿里等新模型发布、2025世界人工智能大会、8月GPT5发布等事件边际催化，也为AI行情向国产算力和中下游应用扩散提供更好的契机：

国产算力方面，国内互联网厂商资本开支增长仍是长期趋势，随着近期H20芯片限制再度放开，叠加三季度英伟达对华新卡B30有望完成市场导入，前期市场对互联网厂商的资本开支担忧有望持续减弱，叠加下半年燧原科技、壁仞科技等国产芯片企业有望上市的催化，国产替代逻辑下产业链确定性仍强。

应用方面，近期Kimi K2、阿里通义Qwen3等新模型的发布表明国内大模型仍在快速迭代，而H20芯片放开、大厂重新加大对AI的投入后，国内AI应用的进展也有望进一步提速。此外，三季度中下游具备多重潜在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的进展，Meta在9月即将发布的AR眼镜等，都有望为AI应用和端侧带来新的催化。