近期，在权益和商品市场快速上涨、资金波动加大及赎回冲击等多方面因素影响下，债券市场出现脉冲式调整。本周，随着“反内卷”政策预期降温，央行加大投放力度，债券市场悲观情绪有所缓和，国债期货全线止跌企稳。

图为5年期期债主力合约日线

7月以来，“反内卷”预期持续发酵，以多晶硅、碳酸锂、焦煤为代表的商品期货价格快速上涨，对债市存在生产收缩、物价回升、风险偏好提升三个利空效应。对债券市场而言，预期领先于基本面，叠加债券交易结构拥挤，债市的压力在短期内集中释放。进入本周，商品市场情绪降温，商品期货价格自高位快速回落，强预期行情终归需要基本面数据进行印证。

近期商品期货价格上涨对债市的冲击更多停留在预期和情绪层面，但如果没有需求端的配合，冲击幅度则较为有限。一般来说，上游价格能否实现向终端传导，核心在于需求能否有效改善。从CPI和PPI历史变动来看，上游价格波动对下游传导效果在2013年之后明显弱化，特别是2022年PPI同比增速处于高位，CPI同比增速虽处于上行趋势但斜率更平，同期企业利润增速回落至低位，背后或是上游的高价被中游企业消化，企业利润反而承压。因此，价格能否有效传导，以及物价回升对债券市场的影响可能是中期需关注的变量。

本轮债市脉冲式调整，交易结构的脆弱性也对市场造成压力。4月份以来，资金面延续宽松。尽管以10年期国债为代表的长端利率处于震荡横盘状态，但机构普遍拉久期和加杠杆，通过挖掘超长期限利率债利差、超长期限信用债利差的形式来取得超额收益。本质上，这种操作是以牺牲资产流动性为前提博取超额收益，它需要两个重要前提，一是资金面持续宽松甚至更松；二是负债端保持增长。因此，这种操作加大了交易结构的脆弱性，今年纯债投资组合的安全垫较薄，在市场波动中容易遭受赎回冲击。最近一周，随着基金久期回落，叠加央行加大投放力度，交易结构的脆弱性得到一定程度的修正。

7月底中央政治局会议召开后，债市情绪得以修复。从会议内容来看，一是，适度宽松的货币政策方向未变。广谱利率下调的趋势未变，货币政策仍需配合财政发债， “货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”和“强化宏观政策取向一致性”。 二是，财政政策仍可能有“增量”，会议提出“宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率” 。三是，对房地产行业，会议提到“城市更新”，没有提及其他政策，对债市偏利好。四是，“反内卷”方面，提出“依法依规治理企业无序竞争”，态度较为温和。

近期新增地方债发行提速，当前累计发行进度快于2024年同期，与2023年同期相当。截至7月25日，新增一般债、新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为64.6%和59.0%。2024年累计发行进度分别为48.8%和52.2%，2023年累计发行进度分别为64.1%%和65.8%。本周，政府债供给节奏有所放缓，7月28日—8月1日计划发行量为5172亿元，较上周的7818亿元大幅降低。其中，国债和地方债计划发行量双降，分别环比减少2261亿元、386亿元，至1800亿元、3372亿元。

从资金面看，本周迎来跨月时点，且逆回购到期规模较大，央行净投放呵护流动性。同时，政府债发行规模、存单到期规模均较上周边际回落，资金面压力边际缓释，叠加月末财政支出提速，或对银行间流动性形成一定补充。在此基础上，资金价格呈现渐进式修复的态势，但考虑到跨月时点，幅度相对有限。

债市脉冲行情过后，来自权益及大宗商品市场的单边压制减弱，央行流动性可能成为8—9月份市场的关注点。一方面，8—9月份处于国债、地方债的发行高峰期，央行对流动性投放大概率仍然是呵护态度，这对存单和中短久期利率债有保障。另一方面，“反内卷”是当下政策的重心，降息的政策优先级也在下降，债券利率向下突破前低的概率明显降低。

综合来看，短期受市场资金面、风险偏好及情绪影响，债市再度持续大幅调整的概率降低。一方面，在央行呵护及月初季节性宽松的带动下，流动性更容易修复。另一方面，中美谈判和7月中央政治局会议均已落地，风险偏好短期降温。考虑到8月处于政策真空期叠加上市公司业绩披露期，股市有回调压力，债市有望得以“喘息”。另外，当前基本面偏弱，房地产和就业压力犹存，债市虽不具备持续走牛的条件，但也缺乏走熊基础，调整仍可视为阶段性买入机会。

策略上，以10年期国债为代表的长端利率债或有超跌反弹机会，但10年期国债价格下破前低的概率较低，需新一轮降息等条件催化，未来1—2个月10年国债收益率可能在1.65%~1.80%区间震荡。