第一，容易被忽视的本轮人民币升值。4月14日以来，人民币汇率经历了一轮较为集中的升值。4月14日美元兑人民币汇率中间价为7.21，7月25日已升至7.14，升值幅度接近1%。值得注意的是，其间美元指数的两轮反弹（4月下旬至5月上旬、7月初至7月中）均未阻挡同期人民币升值。

这轮升值与本轮权益市场上行具有一定的同步性。这一点也不难理解，毕竟汇率和A股都是中国资产的重要组成部分，面对着同样的定价条件。

汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等。4月中旬以来这波人民币升值可能主要是风险溢价的变化驱动，我们理解最初是逆全球化关税达到理论峰值之后，外生冲击完全兑现，利好空间打开；接下来国内一揽子稳增长5月初快速出来，5月中旬中美互降关税；再然后是“反内卷”政策升温，对于中国经济供求改善的预期形成。这意味着后续中美贸易条件、逆周期政策、供求关系如何接续仍将是市场重要的观察线索。

我们再稍微拉长观测时段，应该如何看人民币汇率的中期趋势？

世界银行按照购买力平价测算的中国2024年GDP为38.19万亿美元，对照统计局口径下的134.9万亿元，隐含的美元兑人民币汇率为3.5。7月18日国新办发布会上商务部亦指出从从实际购买力看，按照世界银行数据和算法我们的社零已经超过美国，是美国的1.6倍。

从购买力角度人民币应该升值无疑。关于市场汇率和购买力平价汇率的差距，动态购买力平价（比如巴拉萨-萨缪尔森效应）是解释角度之一，即PPP则包含不可贸易的产品和服务，这部分价格缩小差距和发展阶段有关，是一个逐步的过程；另一种解释角度和近年经济特征较为匹配，即由于价格水平偏低，资产的广义回报率预期会形成一定的约束，即汇率不止由贸易部门决定，还包括实体部门和金融部门。在2017年报告《人民币汇率的三个标尺》中，我们认为广义利差是影响汇率的因素之一，它包括国债收益率所代表的内外利差，以及权益市场等资产市场的回报率。

从资产回报率的逻辑来看，如果中期中国经济“供需比”能够有效改善，那么一则价格中枢水平回升提升实体利润率；二则利率中枢提升，国债利率和欧美等外部市场的利差缩窄；三则权益市场回报率和内生稳定性上升；四则经济结构性失衡的风险下降，资产要求的风险溢价下行。理论上上述逻辑均有利于人民币升值。本轮“反内卷”开启了有关“供需比”的积极预期，但这一过程仍在初级阶段；而且最终决定供求关系的，不止是“反内卷”，还包括地方政府投资的长效机制、产业投资的动态平衡机制、居民部门两表的正循环等，预计“十五五”期间的政策将作出进一步的部署。

第二，7月第四周美日贸易局势改善+美股财报相对强劲的组合下，美股创新高，日股大反弹，欧股续强势；美元结束反弹重新走弱、黄金震荡收跌。国内交易供需改善预期，基建升温亦提振风偏，人民币升值加持流动性，“顺周期+科创50”占优，近九成行业取得正收益。“低赔率”仍是风险点，但市场宽度同步续升，广谱性提供了稳定性。

一是“美股强劲财报+美日达成贸易协议”提振风偏，美股创新高，VIX指数显著走低，欧股保持偏强态势，日股额外受选举落地而大涨。道指、纳指、标普500分别收涨1.26%、1.02%、1.46%。受对华出口AI芯片解禁影响，科技股领涨。VIX指数显著走低至14.93%，进一步临近去年6月底的12%附近低位，VVIX仍维持在90附近。行业上标普医疗、工业、材料领涨，必选、信息涨幅靠后。欧股保持偏强态势，欧洲STOXX600收涨1.25%，但由于美欧谈判不确定性犹存，叠加拉加德偏鹰表述，内部有所分化，其中德国DAX回调0.30%，英国富时100收涨1.43%。美日达成贸易协议叠加参议院选举结果落地，日经225在前期连续调整的“赔率优势”下强劲反弹4.11%，领跑全球宽基股指。

二是“贸易局势改善+risk on升温+美元走弱+国内供需改善预期”的交织定价下，黄金平淡，原油震荡，有色偏暖，国内商品强势。供应预期宽松与贸易协定不确定性下，布伦特原油期货收盘价(活跃合约)处于区间震荡，本周收跌1.21%。避险情绪退潮，黄金震荡收跌，伦敦金现、纽约期金分别录得-0.35%、-0.68%。COT非商业多头持仓占比继上周小幅加仓后本周加仓速度加快，占比回升至63.7%，黄金隐波维持在17%附近。欧美亚盘中，由于国内风险资产表现强劲，亚盘黄金在三时段中表现相对弱势。白银一度突破39美元/盎司，与黄金上演“跷跷板”，周涨1.2%，金银比处86.3，降至滚动三年的0.08倍标准差，继续提示比价视角下黄金赔率打开。铂金在上周强劲上涨后本周均值回归，上海铂金现货回调4.4%。受美元走弱带动，内外盘铜均有所上扬，国内供需改善预期强化，沪铜较伦铜更显弹性，南华沪铜指数上涨1.0%，LME期货（3个月）收盘涨0.02%。同时由于宏观预期支撑，COMEX期货铜上涨3.2%。国内定价商品螺纹钢期货、南华工业分别收涨5.1%、5.0%。

三是美元结束反弹，再度破位下跌，“涨少跌多”凹性显现；美债窄幅波动，曲线走平，欧元日元人民币均有所提振。本周长端美债窄幅波动，10年美债利率小幅下行4BP至4.4%，并无明显经济因素驱动、“解雇鲍威尔”等前期担忧亦基本释放。2年期美债利率收于3.91%，10-2Y期限利差收窄至49BP。美元结束反弹，本周下跌0.8%，重新下破98关键位，年度贬值幅度（9.96%）再度成为近二十年之最。与前两周温和反弹相比，本周回调更陡，呈“跌多涨少”凹性特征。欧元受经济数据改善+拉加德偏鹰表态支撑，对美元升值1.01%，但由于美欧谈判存在不确定性，欧元短期或存在扰动。“美日协议+美元走弱”下，美元兑日元下跌0.77%，日元回升收于147.67。美元兑离岸人民币收跌0.18%，收于7.1681，近期亚洲货币受美元“反弹—走弱”带动同样维持震荡格局。

注：本文有删减。