今年上半年以来，受巴西增产预期压制，原糖走势较弱，而国内食糖走势较为坚挺，糖市呈现内强外弱格局。但笔者认为，在进口糖大量涌入的背景下，这一格局或发生转变。

全球增产预期强烈

Czarnikow预计，2025/2026榨季全球食糖产量预计将达1.859亿吨，为有记录以来第二高，仅次于2017/2018榨季；需求预计小幅下调110万吨，至1.783亿吨。

当前市场最重要的糖源来自巴西。生产方面，尽管ATR（甘蔗 ATR 率）在恢复、制糖比创历史新高，但6月上半月当期产糖量为245万吨，同比降幅达22.12%，累计产糖量同比下降14.63%，主要因降水导致入榨量下降，延缓了整体压榨进程。巴西中南部地区甘蔗入榨量为3878.3万吨，较去年同期的4939.7万吨减少1061.4万吨，同比降幅21.49%。不过，当前的降雨并未影响巴西最终产量预期。

巴西进入高出口时间窗口期，6月出口量达335.9万吨，处于同期最高水平。原糖与白糖价差110美元/吨，既表明原糖需求良好，也反映出运费及升贴水均有所抬升，这三项指标共同验证了巴西原糖出口需求旺盛。尽管巴西压榨进程同比放缓，但出口需求旺盛使库存维持良好状态，对原糖价格形成重要支撑。

当前原糖价格绝对值已接近巴西原糖生产成本，乙醇折糖价差缩窄至平水附近。巴西降雨、北半球印度雨季，均会给未来食糖产量带来不确定性。

国内产销良好

今年上半年以来，国内食糖价格一直较为坚挺，原因是国内仍以进口弥补缺口为主要格局。2023/2024榨季至 2024/2025两个榨季过后，进口糖尚未导致国内库存累积。同时，国内对泰国糖浆实施的卫生安全管控尚未放开，这一举措限制了低价糖源流入国内市场。以上多重因素共同促成了今年上半年的内外糖市反套格局。

据中国糖业协会统计，截至5月底，全国累计产糖1116万吨，同比增120万吨；累计销糖811万吨，同比增152万吨；销售进度72.7%，同比加快6.5个百分点。近期销售放缓，但是整体库存水平尚可。

进口方面，配额外进口窗口从4月下旬打开，配额外进口糖从5月开始到港，进口节奏随之放量，预计7月国内进口量将达75万~80万吨。大量进口糖冲击国内市场后，可能推动内外糖市正套策略启动。

整体来看，原糖估值区间更为明确。巴西丰产预期已经超过2024/2025年度，且当前价格已反映全球丰产预期，短期内原糖价格将受到压制。若后期出现超预期减产，原糖价格将向上运行。后期需重点关注内外盘正套机会，主要驱动在于进口糖放量后，国内现货价格将随之下行。