2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%也创下了1973年以来的最差同期表现。一季度“美国-非美”利差能够解释美元指数91%的变动，但二季度这一因子的解释力度降至33%，“去美元化”成为了市场主流逻辑。6月美银调查显示，市场对弱美元的共识达到近20年之最。一致预期之下，弱美元是否暗藏反转契机？

一、外资真的“去美元”了？

二季度以来，市场曾高度认同的是特朗普对等关税与干扰美联储独立性等做法冲击了美元信用，非美资金逃离美元底层资产。

但BIS近期的一篇报告《US dollar’s slide in April 2025: the role of FX hedging》提出了质疑：持有美元证券的非美国投资者可能更多在进行货币对冲，而保留了其所持有的美元资产。原因是近年来强美元和高利率抬升了货币对冲成本，不少海外资金缺乏对冲。今年4-5月，海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求，如直接选择做空美元期货或者购买欧元美元看涨期权，形成美元空头。

根据CFTC数据，自从4月份以来，资管公司的美元指数期货空头寸大幅上升，6月17日当周美元指数的空头头寸达到7863张，净持仓也由多头转为空头。即使其中含有部分投机性仓位，但一定程度上也体现出投资者采用外汇期货对冲汇率风险的需求持续上升。

期权市场也体现出投资者对美元下跌风险的对冲。风险逆转期权（Risk Reversal Option）是企业与金融机构管理汇率风险的主要工具之一，特点是“Long a put+Sell a call”或“Long a call+Sell a put”，通常Call strike>当前汇率>Put strike，套保者用卖出期权获得的权利金抵消买入期权的成本，实现净期权费为零，同时将汇率波动控制在目标区间内。

对于市场而言，风险逆转期权的定义是相同Delta基础货币的Call隐含波动率与Put隐含波动率的差，是比较高低行使价价外期权需求偏度的指标，用于观察下一到期日前最可能的即期汇率走势。

彭博数据显示，EUR/USD风险逆转期权价格在3-4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超过去年8月套息交易逆转时的高点，表明市场对欧元汇率看涨/对冲需求增加。

此外，亚洲货币与欧元相对美元的交叉货币基差集体下降，也表明在强烈的对冲需求推动下，通过外汇掉期市场来对冲美元风险的成本变得更加昂贵。尤其是4月，美元指数在亚盘时段的表现明显弱于欧盘、欧美盘。

固然非美资产与另类资产能够规避美元美股、美股美债相关性转正的风险，但考虑到海外资金的美元资产头寸庞大、久期较长（截至2025年3月，非美投资者持有美国股票超过17.6万亿美元，持有美国债券13.6万亿美元），短期内完成底层资产的腾挪难度比较高，采用外汇衍生品对冲是权宜之策。

因此，外资脱离美元资产是长期叙事，其引发的“美元贬值交易”也是长期叙事，但外汇对冲是短期需求，与前者在期限上错配。当短期叙事在长期维度上线性外推时，往往会强化主观信仰而忽视其他因素的变化，这可能也为反转埋下了伏笔。

二、美元有哪些反弹的契机？

第一，FX对冲的阶段性扰动正在减弱。

从图表4中可以看到，3-4月集中增加对冲需求后，5月以来欧元兑美元RR期权价格开始回落。即便欧元之于美元仍在升值，对冲需求的支撑已在减弱。而从Bloomberg汇总的SDR衍生品交易量来看，EURUSD普通期权（Plain Vanilla Option）交易量自6月下旬以来有所回落，USDJPY普通期权交易量则在4月初上升后就持续回落。

从欧元兑美元、日元兑美元非商业多头净持仓头寸来看，日元多头已经回落，欧元多头在缓慢上升，但较1-3月的斜率放缓。

第二，技术面对美元可能有支撑。

经历了上半年的两位数跌幅后，美元指数距离长期支撑位已经很近，而这正是金融危机后美国重拾（相较于非美经济体）生产率优势的基础。美元下破长期支撑位意味着美国例外论面临深度质疑甚至是终结，但这一判断在短期内仍需打上一个问号。

当前，人工智能应用对于传统生产要素的智能化升级，被认为是未来一个时代提振国家生产效率的重要抓手，但非美暂时在AI资本开支上与美国存在较大差距。因此，当市场对美元信用的“政治避险”情绪消退后，成长性及未来生产率的憧憬可能是美元资产反弹的契机。

第三，关注特朗普“励精图治”的风险。

我们认为，类似今年二季度强烈的弱美元信用环境可能已经边际淡化。虽然特朗普需要弱美元，但其最终目的是重塑美国制造业竞争力，进而维护美元的世界货币地位，基于美元信用走弱的“弱美元”并非其初衷。4.2全面对等关税引发股债汇三杀足够让特朗普刻骨铭心，于是才有了后来市场信奉的“TACO”交易。

关税和减税是引发美元信用担忧的主要原因。关税方面，即便美国和欧盟、日本、韩国、加拿大等主要贸易逆差国的谈判仍具备一定不确定性，但基于目前各国普遍展现出的谈判诚意，超预期的全面关税施压大概率不会再重演，双边贸易协议若未达成，则继续延期谈判的可能性较大，市场也在逐步对关税“脱敏”。

减税方面，参议院版本的大漂亮法案虽较众议院版本进一步提高赤字，但删除了损害美元信用的“899条款”，对于外资信心的冲击将有所弱化。而大漂亮法案虽加剧债务可持续性的担忧，但减税对私人部门理论上存在阶段性提振（如科技公司资本开支增加、居民部门消费与加杠杆意愿上升），对美元至少不应是线性的利空。

而从OBBBA法案所释放的特朗普减支决心来看，对福利领域的资格收紧、对过去民主党普世价值观的扭转等，长期维度上甚至可能是美元新的支撑（）。特朗普下半年的工作重心大概率重回国内，若再次推动政府效率改革，对美元美债信用而言，长期也不是利空。

第四，降息与联储独立性扰动可能为美元反弹埋下伏笔。

特朗普强烈要求美联储降息，但其核心诉求是不想为美债高企的利息成本买单，这使得降息对美元的影响变得复杂。上一个做出此类政策试验的日本，遭遇了为期一年的“贬值交易”，日美汇率在2012-2013年（安倍经济学初期）大幅下挫了22%。因此,当我们前瞻本轮联储降息对于美元的影响时，需要将政治因素囊括在内。

根据美国硬数据及特朗普对联储降息的施压力度，存在四种情形（可能性由高到低）：

1）美国硬数据走弱，且特朗普施压降息：此时虽然特朗普对美联储独立性有干预，但由于降息得到基本面确认，市场可能淡化对联储独立性的担忧，基本面主导美元定价。但降息通过刺激金融条件宽松、融资成本下降，能够修复私人部门经济活力（如地产等），且美元走弱也可能提升企业出口和海外收入（2025Q2标普500成分公司海外收入占比约41%），增强美国企业的投资吸引力。美元可能演绎先弱后强。

2）美国硬数据仍有韧性，但特朗普强硬施压降息：美联储最终可能“被迫”降息，或在“影子主席”发声下市场提前定价降息，但独立性受损。美元美债可能暂时走弱，美元从定价基本面转向定价信用褪色。但“被迫”降息后，经济韧性仍在，且降息被市场理解为“靴子落地”，后续降息预期降低，不排除美元重新反弹的可能。

3）美国硬数据仍有韧性，特朗普对联储干预力度降低：美联储有充足的理由晚降息，美元基本面和信用得到充值，然而这一情形的可能性并不大。

4）美国硬数据走弱确认，联储“追赶式”降息，而特朗普施压力度有限：这一情形可能性最小。如果这一情形发生，则完全无视政治因素，美元资产集体定价经济衰退，美债短端利率大幅下行、曲线变陡，美元迎基本面、资金面“双杀”。

最后，不宜高估美国债务上限对美元流动性的影响。

该担忧来自2023年的“前车之鉴”。2023年6月前，由于债务上限暂停，TGA持续消耗一度见底。解除债务上限后，美债供给增加，届时美联储仍处缩表加息周期的第一阶段，美债面向私人部门的供给风险加剧。另一方面，2023年5月起SVB破产引发的经济衰退担忧被经济数据不断证伪，经济增长预期修正也支撑长端利率反弹。

而带动10Y美债利率进一步上行破“5”的真正驱动是，2023年8月美国财政部TBAC建议增发长期美债超市场预期，进一步推高期限溢价。2023年6月1日-10月31日，2y、10y美债利率分别上行74bps、127bps，美元指数7月18日-10月31日也快速反弹6.8%。

与2023年不同，当前美联储缩表节奏已边际放缓，财政部TGA账户仍有3000亿美元以上的余额，主要流动性指标均指向当前仍处宽松美元环境，因此债务上限因子对美元指数的影响力暂时有限。

OBBBA正式立法抬升了下半年美债的增发需求，但贝森特今年以来已不止一次向市场传递其“短端融资”策略。当前利率水平下，美国财政部锁定长期高企付息成本的代价不言而喻。基于以上因素，我们认为可继续关注美债供给因子，但对其可能引发的市场风波保持谨慎。美元或有反弹，但源头更可能来自市场面。