今年以来美元持续走弱，半年内跌11%

4月9日前：“美国例外论”反转。特朗普关税和移民政策、亚特兰大联储大幅下调经济预测、就业走弱等因素，令美国衰退预期大幅上升。

而欧洲财政扩张落地、经济预期转乐观。德国通过数千亿欧元财政草案。欧元区制造业PMI、工业产值增速等基本面数据也在改善。不管是政府政策、还是经济数据方面，欧美都呈现反差，美德国债利差快速下行。

4月9日后：美元信用动摇导致的需求下降。4月中旬起，美国衰退和降息预期开始下降，美股上涨收复失地，但美元仍在下跌。特朗普政策变化无常、美国财政状况恶化、特朗普威胁货币政策独立性、穆迪下调美国主权信用评级等，美元作为全球储备货币的吸引力下降。

未来一年美元怎么看？

我们认为美元的下行尚未结束、预计至少还能贯穿到明年年中。近期美元的上行只是“反弹”而不是“反转”。

1、本次关税对美元的影响或与2018不同

2018-2019年关税显著推升美元，本次则不同：1）美国当前已在较高利率水平，不太可能像2018年那样加息。2）白宫政策不确定性以及美国财政问题，令美元不能像2018那样发挥避险属性，面对贸易风险事件，市场选择用黄金避险。3）今年美国是对全球加征关税、且税率更高，因此美国自身经济预期的下滑幅度更大、明显大于欧、英、日、澳等地区；美国经济的“相对优势”下降；而2018年美国主要只对中国加关税，美国经济的“相对优势”上升。

2、财政扩张下，欧美经济的相对强弱变化

德国和美国在今年都推出了重大财政计划。根据CBO、TPC等5家机构的预测均值，“大而美”法案对2025、2026年美国GDP分别推升0.1、0.6个百分点。德国财政刺激预计对2026年GDP推升0.7~1.0个百分点。欧元升值、欧元区财政扩张计划、欧央行持续降息刺激经济，都将推升以美元计价的欧元区名义GDP增速、压制美元。

3、2026年美欧降息节奏的分叉

今年以来，欧央行比美联储多降息了100bp。而美联储今年以来尚未降息。今年四季度至明年年中，美联储的降息幅度或明显大于欧央行。当前市场预期从今年9月至明年6月美联储共有3.8次降息、共降94bp；而同期欧央行有1.1次降息、共降27bp。

4、特朗普的“制造业回流”需要“弱美元”

从资本流动的角度，经常项目逆差扩大对应美元升值，逆差下降对应美元贬值；从出口竞争力的角度，美元贬值使美国商品在国际市场上的价格降低。历史走势上看，美国贸易逆差收窄的时期，往往对应着“弱美元”。

美元Q3或有反弹，但下行期尚未结束

综上，我们认为美元下行期尚未结束，未来一年，美元或仍以下行趋势为主，但三季度或有反弹风险（主因三季度降息预期可能落空），如果反弹，或将是再次看空的时机。而在美元下行的背景下，新兴市场权益或有不错表现。