如何看待本周AH表现分化？

本周（25.6.30-25.7.4，下同）AH表现分化明显，港股一改前期的相对强势震荡下行，恒生指数、恒生科技、恒生港股通周跌幅分别为-1.52%、-2.34%、-1.03%，南向累计净流入放缓，市场成交额小幅下行。而A股则走出相对独立行情，上证指数、创业板指、沪深300周涨幅分别为1.40%、1.50%、1.54%。具体板块来看，港股高权重板块（银行、互联网、新能源车）表现不佳，拖累整体表现，钢铁/建材/电力设备及新能源/煤炭等板块，共同受到国内“反内卷”和生育补贴政策催化，AH走势基本趋同。

本周，港股与A股市场表现分化，其背后驱动因素可从三方面解析：

首先，港股通板块的AH溢价低位修复，南向资金流入放缓，本周四出现净流出。恒生港股通板块整体的AH溢价率已处于均值-1x标准差区间内，银行板块的AH溢价水平在6月中旬已跌破历史均值-1倍标准差位置，处于2015年以来的历史低位，港股银行板块的性价比边际削弱，跑输A股银行板块，拖累港股市场整体表现。

第二，互联网科技板块在基本面和估值双向承压。互联网科技板块是H股独特的重要权重板块，是拖累指数表现的主要因素。估值层面，今年以来，在DeepSeek叙事下，港股互联网龙头和美股Mag7形成了“跷跷板”格局——DeepSeek叙事走强，则美国AI垄断叙事走弱；美国AI垄断逻辑夯实，则国内港股互联网龙头估值承压。5月以来，海外NV链叙事不断强化AI垄断逻辑，港股互联网估值承压。基本面层面，行业价格竞争加剧导致盈利预期快速下修，尤其头部平台企业如美团、京东、阿里巴巴等业绩承压明显，而美股AI巨头盈利预期上修明显，基本面分化差异下，港股互联网受到较大压制，而海外NV链相关A股上市公司受到美股盈利上修催化，基本面修复预期升温。

第三，港元贬值压力持续，流动性趋紧进一步压制市场情绪。港元兑美元为联系汇率制度，当港元兑美元汇率触及7.85触发“弱方兑换保证”时，金管局需被动回收港元以维持港汇<=7.85。因此，6月以来，港汇持续触及7.85的“弱方兑换保证”，并引发金管局三日干预汇市。6月28日、7月2日至4日累计回收流动性达590.72亿港元，其中7月4日单日回收296.34亿港元的操作规模创2017年以来新高。市场流动性紧缩预期，对成长风格估值形成压制。2017年以来，港汇曾四次持续触及7.85“弱方兑换保证”，区间内恒生科技表现均承压。

后市如何演绎？

短期来看，港元贬值压力延续，流动性边际难言放宽，或将持续压制港股成长估值。6月28日、7月2日、7月4日，金管局累计三天回收港元规模591亿，6月24日至7月3日，香港银行总结余自1734.64亿港元下降至1441.75亿港元，但港元兑美元汇率仍逼近7.85，并未明显下行，HIBOR隔夜利率自0.02%微幅升至0.0204%，HIBOR三个月利率自1.55%升至1.70%。往后看，由于HIBOR利率尚未明显抬升，港美利差（隔夜）仍维持在4%位置导致的港美套息交易或将继续带来港元贬值压力，金管局或将继续回收港元以维持港汇低于7.85位置，流动性紧缩预期或将持续。

中长期来看，金管局对港元的流动性收紧带来的下行风险整体可控。17年以来，港汇曾四次触及弱方保证，金管局干预的节奏主要受制于港美息差的主要因素是HIBOR过低还是SOFR持续升高导致。如22年和23年，港元贬值压力是由于SOFR持续抬升导致的息差被动扩大，香港政策自主性较差，只能被动跟随美国加息节奏，导致HIBOR持续抬升，企业融资成本被动增高。而当前，SOFR利率平稳，且美国处于降息周期内，金管局回收港元的节奏和规模以港汇7.85和实时的美元需求为基准，而无需以抬升HIBOR利率固定水平为准，香港低利率环境或将继续维持，流动性紧缩的下行风险整体可控。

此外，当前港股卖空交易占比已降低至历史相对低位，港股下行压力较小，且随着港股情绪回暖，南向恢复净流入，或将自动缓解港元贬值压力。

结构上，我们建议关注目前ERP已修复至高位的恒生科技/互联网/云计算/创新药等板块，恒生高股息ERP已至相对低位（均值-1x标准差），短期配置性价比下行，但中长期来看高股息板块配置价值仍在，回调或将是配置时机。

7月1日，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，同步中国水泥协会发布《“反内卷”“稳增长”高质量发展工作意见》。政策直击中下游制造业“增量不增收”困局，通过供给侧约束（产能减产/技术标准提升）打破“低价竞争→利润萎缩→创新停滞”的恶性循环，推动行业从“量扩”转向“质升”，尤其针对2020-2022年资本扩张周期中产能过剩问题突出的中下游制造业。

历史经验表明，政策催化领先于产能出清后的价格上涨，板块超额收益集中于行情早期阶段。国务院于2016年2月5日发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，政策发布后2-4月，煤炭板块超额收益明显，但同期煤价仍在底部震荡；而2016年三季度煤价开启主升浪，但煤炭板块超额收益反而收窄甚至持续下行。

近期“反内卷”政策预期发酵，我们认为其也是“信心重估牛”的重要重估线索。近年供需偏过剩且降价压力较明显的领域主要包括光伏、化工、钢铁、煤炭、建材、养殖、汽车、锂电等，从供需过剩到供需平衡阶段，利润率的止跌回稳有望带动行业估值悲观预期修复，尤其落后产能占比较高的领域预期估值修复空间更强；而后配合需求端的回暖，则有望进一步传导到EPS。

行业配置层面，快速轮动延续，维持底仓银行等低波红利资产配置的同时，赔率思维层面继续在低位线索里找边际改善机会，结合本周发酵的“反内卷”政策预期、本轮高低切周期（6/12以来）的行业涨跌幅和盈利预测调整等因素综合来看，关注半导体设备、电池、钢铁、玻纤、工业金属等板块的轮动机会。另一方面，中报业绩披露期启动，关注光模块/PCB、存储、游戏、风电、军工（环比改善）、船舶、小金属/贵金属、创新药/CXO等板块业绩超预期可能。