此前，美国更多还是软数据走弱，但是进入五月份硬数据也开始出现了明显的“跟上”，我们在《美国经济周期性走弱才刚开始》（20250330）中的结论陆续开始得到验证。

而资产走势上却出现了两种完全不同的场景：

一方面，与我们前面数篇美元专题的结论一致，美元随着经济走弱快速走弱，近5个月累计跌幅超过10%（从年初的86%历史分位下降至57%）（20250105《美元：谁来给“史诗级上涨”降降温？》，20250323《美元的归途：破百的条件和时机？》，20250623《美元还能跌多久？》）；

另一方面，美股却高歌猛进的创下新高。需要承认的，我们前期确实对美股短期出现了误判，低估了美股的韧性。但我们更好奇在分子端明显承压，和美元外流（美元指数下降表征出的现象）拖累下，美股究竟是如何创出新高的？

遇事不决，让我们先从历史中找找思路。美元急跌的情况下，美股一般会如何表现？我们筛选出历史上类似的美元急跌（5个月跌超11%）的情形——这样的情况在过去50年中都很稀有，也都是有故事的历史时期：1985年广场协议干预下的贬值，2002年是科网泡沫破裂的延续和财务丑闻的发酵，2009年全球金融危机以及2010年欧债危机的发酵。

其中除了2002年情形，其他3个阶段美股都是上涨的，而且美元贬值、美股上涨貌似还有一定的持续性（至少半年维度上）。不过对于历史经验我们一向持谨慎态度，而这一次由于样本少、情形也各有各的特殊性，背后的借鉴意义并不多：

首先，美元大跌之前都有降息。经验告诉我们宽松的货币政策对于美股是利好，而2002年的例外在于：2001年9月以后在美联储的大幅宽松下，美股已经迎来触底回升（截至2001年底标普500触底回升约20%），但2001年年底、2002年“安然事件”、阿根廷经济危机、世界通信公司财务造假、“泰科公司丑闻”、安达信解体等事件的接连爆发，再次引发市场巨震、打击市场信心，美股重新回到下跌通道。

其次，从相似度看，经济和1985年类似——同样受到滞胀之苦。PMI低于50%且整体还在恶化，通胀居高不下。市场状态和信心又和2022年有类似之处，美股前期（美元回落前6个月）跌幅不深，影响了后续的反弹力度。并且当前美股ERP再次接近2002年以来的最低点（股债性价比再次转负），性价比在20年来最低的区间内。

而后续美元跌、股市涨的行情能否继续依旧要看经济和政策的组合。经济复苏（PMI上升重回50以上）+宽松（可以是降息也可以是QE）是重要条件——从分子和分母端给予股市双重加持。当然还有一点值得注意，美元快速贬值的斜率可能会放缓、甚至不排除出现阶段性反弹。

历史经验给我们的重要启示是，“罗马既非一日建成，也非一日毁灭”。世界的变化也是个曲折的非线性运动，并不会一蹴而就，而我们的问题是看到美国出现罕见的“股债汇”三杀，就认为存在数十年的美元资产体系进入了加速坍塌的阶段。同样，我们认为判断失误的是节奏的问题，不是方向的问题。

我们试着把“看长做短”的“长”更加聚焦。回顾我们今年对于美股的宏观框架：滞胀情形+特朗普激进政策带来资金外流风险。关于滞和胀如何影响股市，其实存在十分微妙的平衡点：

“滞”：温和的“滞”下降息因素占主导，利好美股；超预期的“滞”带来的更多的是衰退预期，利空美股。

“胀”：温和/向下的通胀，对企业利润侵蚀有限且有助于引导美联储降息；但是如果真的顶着顽固通胀进行超预期的宽松，则是利空美债和美股。

特朗普政策：TACO（特朗普总是退缩交易）成为市场习惯的范式，而这反而可能成为特朗普“变本加厉”的支撑，强硬到市场重现调整认知。强硬程度可能与特朗普的支持率有关，目前特朗普的支持率已经跌至上台以来的新低。需要注意的是4月他的支持率加速下降至新低后就开始出现5月的TACO交易。现在因为过于TACO支持率跌破4月底，政策反转的概率不低。

毫无疑问，着眼当下短期美股反弹的核心原因是降息预期的发酵，而事件冲击的影响越来越小。因为市场对关税带来的通胀预期，随着TACO交易和迟迟没有验证的数据，出现了动摇。

下半年，有减税、有宽松（预期），边际上影响更大的无疑是“通胀”。一方面，若美元持续走弱，输入性通胀会依旧会是大问题。另一方面，特朗普的油价下行政策被地缘政治干扰，而关税对于通胀的冲击很可能是“不是不报，时候未到”。

对于接下来的美国通胀，我们觉得一定要打起十二分的警惕，可能要进入“数据打假”的阶段：

当前微观调研和宏观数据数出现“背离”。5月美国的CPI和PPI数据似乎看不到关税的影响。这和地区联储做的微观调查的观感完全不同，根据纽约联储在5月初做的调查，样本内的企业成本中进口占比平均为30%，超过51%的制造业企业和54%的服务业企业会把50%以上的关税成本传导给消费者，而且提价的过程会比较快，超过一半的企业表示会在与关税相关的成本上涨后的一个月内提高价格。

此外，最近两月美国CPI的数据质量也出现明显下滑。一般而言，美国劳工局每月要收集大约90000个报价，涵盖200个不同的项目类别，然后对CPI进行计算，当某些数据不可得时，会进行一定的估算，这个比例一般在10%左右。但是今年由于联邦裁员计划的影响，外派搜集数据的人员不足，导致5月估算的比例已经上升至30%。

面对这样的情况，一方面，我们可能要更加注重微观上企业的提价行为；另一个则是和其他数据结合起来进行评估，比如和消费端的零售数据，消费者信心和通胀预期，毕竟如果关税带来的通胀只是“虚惊一场”，那以上数据应该能够比较快速的恢复正常，当然目前看不到。

除此之外，历史经验同样表明，当美元下跌时，输入型通胀往往会推高物价，同时可能存在一定的滞后效应。本轮来看，虽然截止至5月CPI数据，美国物价尚未出现明显回升，但随着下半年美元的持续弱势和关税的滞后影响显现，通胀回升是大概率事件：我们预计服务业将维持相对平稳的走势，但在低基数和关税的影响下，商品价格的上涨将是大问题，我们预计美国CPI同比的年内低点在4、5月已经出现，后续将进入上行阶段，若下半年CPI月均环比增速维持在0.2%左右，那么截止至年底通胀同比将上升至3%以上（不考虑其他外部因素影响）。

今年市场的高波动更加直观地给予了每一个投资者启示——任何快速形成的一致预期都是会回摆的，只有持续验证的长叙事才会被市场认可和定价，但这中间绝不可能是一帆风顺的。市场就像高处落下的皮球，不会在撞向地面后静止不动，也不会在最高点一直停留。

任何一致预期都代表了风险的非对称，换言之，都意味着反向交易的赔率非常吸引人（美股ERP约回到2000年以来的低位，性价比再次呈现极低的状态）。目前降息预期还在回摆的过程，通胀数据的顽固、美元走弱的速度以及就业数据的韧性都会成为叫停降息交易的路标。

比降息预期交易定价更久更深更一致的交易的是五月以来的TACO交易，而这些交易的反转的路标，则更加难测。下半年最大的风险其实是特朗普亲手打破TACO交易：一方面，特朗普对TACO“怀恨在心”，一直希望能重新掌握主动；另一方面，值得注意的是，市场对于TACO认知的韧性较强，这反而给了特朗普更多极限施压的空间，成为新的波动来源。

还有什么具有较大影响但还没有被市场充分认识到的下行风险？我们觉得还是离不开关税贸易和美联储两条线，尤其是7月减税法案通过国会审议之后。地缘政治层面除非出现直接涉及大国的热战，否则很难再“搅动风云”。关税和贸易的核心问题还是在美国的谈判进展，无论白宫官员如何“鼓吹”贸易谈判取得的进展，关税谈判反复都不是什么新鲜事。7月8日第一批关税暂缓若最终延期，特朗普一定会让未达成贸易协议的国家付出相应代价——很可能出现惩罚性关税。至于美联储，适当的口头干预可以让市场重燃宽松预期，过度干预、过早明确下届美联储主席人选，则可能过犹不及、让预期反转。

综上，从客观中性的角度去看，如果你不会因为之前特朗普的极端关税政策、美国股债汇三杀去押注美联储年内不降息、美股的大熊市，同样你可能也不该因为当前的宽松预期而对风险掉以轻心，认为美股的风险已经出尽，开始了新一轮长牛市。我们认为下半年美股持续走强不是不可能，只是对于白宫政策的平衡要求很高，而特朗普的政策体系显然是很难做到的。