6月中旬以来，中东地缘政治危机不断升级，以伊冲突爆发，一度引发市场恐慌。然而，风险资产价格在经历短暂下跌后大幅反弹，黄金和原油价格也冲高回落。我们认为，当前大类资产的走势仍然取决于贸易政策。

短期来看，风险资产和避险资产的“跷跷板”效应较为明显，美股因美联储降息预期升温、以伊冲突缓和以及上市公司股票回购这三大利好因素而实现反弹，黄金和原油价格则在高位回落。中期来看，美国经济前景存在极大的不确定性，风险资产价格下行的风险并未消除，美元和美股可能同跌，而黄金则受益于“去美元化”的信用对冲需求而维持强势。

以伊冲突引发市场短暂恐慌

6月13日，以色列军队对伊朗发动代号为“狮子的力量”的大规模空袭行动。在袭击发生后的最初12个小时里，伊朗几乎完全处于被动防御状态。然而，令人意外的是，市场并未出现极度恐慌的局面。反映市场恐慌情绪的VIX指数在6月13—23日最高仅升至22.17，这一数值远低于4月特朗普宣布加征关税时所创下的52.33的纪录。6月22日，美国对伊朗核设施发动空袭，在此情况下，美股期货于6月23日开盘呈现出典型的避险模式，但市场同样没有出现恐慌性抛售现象。伊朗在遭遇以色列和美国的袭击之后，反击力度有限，似乎意味着冲突的持续时间不会太长。

6月24日，伊朗和以色列均表示接受停火。伊朗总统佩泽希齐扬当天宣告冲突结束，重建工作开启；以色列总理内塔尼亚胡则称已“挫败”伊朗核项目，实现“历史性胜利”。展望未来，伊朗和以色列之间的冲突或不会彻底停火，但冲突烈度将会下降。

美股和黄金出现“跷跷板”效应

4月初特朗普宣布加征“对等关税”以来，不仅造成全球市场的动荡，还冲击了市场对美元资产作为安全资产的信心，使得“去美元化”成为一种共识。截至6月24日，各类风险资产都已收复了加征关税以来的“失地”，唯独美元汇率仍在贬值。市场对美元资产作为安全储备资产地位发生动摇的担忧情绪，进一步扩散至美国国债和股票市场。

就黄金而言，作为避险资产，其与美股走势呈现出“跷跷板”效应。随着以伊冲突结束，叠加美联储降息预期不断升温，美股强势反弹。黄金对以伊冲突的价格反应并不敏感，由于短期避险情绪降温，避险买盘并未充分发挥作用。不过，黄金的投资需求正在逐步回升。截至6月23日，全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量已升至957.4吨，但尚未突破4月21日所创下的959.17吨的高点。

图为COMEX黄金价格和黄金ETF持仓对比

中期来看，美股、美元和黄金价格走势将会出现明显分化，美元极有可能打破传统上利好美股的惯例，美元、美股大概率同跌。回顾20世纪70年代以来的历史经验，美股相对独立于美元，二者之间并非简单的线性关系。美元指数体现的是美国与其他国家经济增长的相对强弱，而美股更多取决于美国自身的基本面状况。

通常情况下，美国经济很有可能因弱势美元而受益，即便美元大幅贬值，美股仍有可能继续走强。其逻辑在于，弱势美元能够刺激美国出口，减轻美国的债务压力，并且美元汇率和美债收益率二者呈现同向变动。然而，当前的弱势美元未必会给美国经济带来益处。原因在于当前美元的国际结算地位发生动摇，“去美元化”致使美元贬值容易引发资金外流，而且出口增长所带来的提振难以抵消资金外流的压力。

当前的弱势美元，在很大程度上反映出市场对美国债务和关税政策的担忧，若没有其他政策进行对冲，美元很可能伴随着美股下跌。2017年10月—2018年1月，美元指数持续下跌，但美股上涨，主要原因是减税法案的刺激以及美联储加息带来资金净流入，美股市场并未出现明显的资金流出情况。

最重要的是，今年美国的“例外论”被打破，特朗普政府的关税政策以及美国的“科技叙事”不再独领风骚，这意味着美元已步入下行周期。未来，美元或许会类似于英镑，在第二次世界大战之后逐渐走下世界结算货币的神坛。

原油供应过剩担忧还需要时间消化

对原油而言，供应过剩的基本面状况还需要时间去消化，其价格受地缘政治危机的影响冲高回落。一方面，伊朗原油出口在近几年因制裁因素，已被原油市场所定价。当前伊朗原油出口量为160万桶/日，对全球原油供应的影响较小。另一方面，伊朗难以彻底封锁霍尔木兹海峡。该海峡连接波斯湾和阿拉伯海，宽度达35~60英里，其中大部分海域属于阿曼而非伊朗。由于海峡较宽，伊朗在物理上几乎无法实现全面封锁。尽管许多船只要经过伊朗水域，但仍能够通过阿联酋和阿曼的水域绕行，并非完全依赖伊朗控制的水道。在历史上，尽管伊朗曾多次威胁关闭霍尔木兹海峡，如在2011年、2012年、2018年，但因种种现实因素制约，从未真正付诸行动。

综上所述，自4月初美国加征关税以来，金融市场的不确定性成为常态，叠加地缘政治危机频发，避险买盘对黄金价格形成持续支撑。此外，关税冲击和债务问题不断削弱美元信用，“去美元化”为黄金价格提供了坚实的长期支撑。只是目前缺少美联储降息这一“东风”，黄金价格短期缺乏新的上涨驱动因素，因而维持高位震荡。未来黄金依旧易涨难跌，投资者可运用芝商所的微型黄金期货（MGC）或上期所的黄金期货、期权来捕捉投资机会，金饰等生产商则可以利用这些工具来对冲经营风险。