5月29日以来，30年国债期货从低点118.64元上涨至6月18日的高点120.93元，上涨幅度超过2元，且总体上行较为流畅，打破了4月7日以来的债市窄幅震荡格局。以30年国债期货主力合约TL为例，年初以来共经历5轮上涨，分别为：（1）第一轮2月25日至3月5日的超跌反弹；（2）第二轮3月18日至4月9日的脉冲式上涨；（3）第三轮4月23日至5月6日的弱反弹；（4）第四轮5月12日至5月26日的弱反弹；（5）第五轮5月29日至今（6月18日）的蓄势待发。

本轮上涨（第五轮）较年初以来的4次上涨有何异同？后续市场将继续横盘震荡还是即将突破，我们从资金面、政策面、基本面以及技术面进行对比分析，以期为后市行情走势提供参考。

第一，从资金面来看，五轮债市上涨经历了资金面“由紧到松”，资金利率大幅下降，央行从“稳汇率收紧资金面”到“汇率压力减小，呵护流动性”的切换。年初以来，央行频繁释放“稳汇率”信号，且更强调货币宽松“节奏性”，市场对于降准降息节奏推迟形成了一定预期，因此第一轮上涨债市虽然有所修复，但主要是超跌后的反弹， DR007中位数在此轮上涨位于2.13%的较高位置，债市负Carry现象延续。第二轮上涨资金面逐步企稳，但资金利率中枢仍然偏高，DR007中位数位于1.84%水平，第三轮往后资金面逐步转松，资金利率下行。

资金面或跨季无忧，等待确认信号，7月或为开启新一轮债市行情的重要窗口期。在本轮债市上涨中虽然面临6月跨季资金面扰动、同业存单到期量较大（6月同业存单到期量超4万亿）以及政府债发行放量带来的供给扰动，但央行于6月6日和6月16日分别开展1万亿和4000亿买断式逆回购，资金面仅在少数时间出现点状收紧，但总体仍然均衡偏宽松，DR007中位数处于1.53%附近的较低位置。从稳汇诉求来看，近期人民币离岸汇率稳定在7.2以下，汇率压力相对可控，央行在跨季时点投放流动性呵护资金面的空间打开。与此同时，债市投资者对央行6月恢复国债买卖同样存在较强的预期，虽然6月18日陆家嘴论坛暂未有相关信息披露，考虑央行通常在月末披露国债买卖操作情况，因此我们认为7月或是开启新一轮债市行情的重要窗口期。

第二，从基本面来看，本轮债市上涨过程中虽然抢出口效应及社零对基本面形成一定支撑，但从内生性及延续性考虑，对债市仍难言利空。第一轮债市上涨过程中，由于2月制造业PMI重回荣枯线以上，3月制造业PMI季节性走强，市场对基本面弱修复存在一定预期，但随着特朗普超预期关税政策落地，4月制造业PMI回落至荣枯线以下，4月社会消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资总额同比增速回落，基本面仍然承压。虽然4月出口数据表现较好，5月出口数据同样表现不弱，后续市场对抢出口效应仍然存在一定预期，且5月社会消费品零售总额同比增速超预期回升至6.4%短期对基本面仍然形成一定支撑，但考虑内生性及持续性，对债市仍难言利空。

第三，从政策面来看，本轮债市上涨过程中货币宽松空间较前四轮有所打开，稳增长政策或仍在蓄力期。第一轮市场对政策面的关注重点在于货币政策而非财政政策，而跨年前的较强货币宽松预期在跨年后逐步被修正，因此第一轮政策面对债市上涨的推动力量不强。第二轮虽然央行在3月下旬加大逆回购净投放以呵护跨季流动性，但因为4月初特朗普关税政策即将落地，人民币贬值压力加大，4月8日人民币离岸汇率一度突破7.4，中美正式谈判前稳汇率的重要性提升，因此货币宽松的空间短期难以打开，短期市场更多给与基本面承压定价，第二轮30年国债期货主力合约脉冲式上涨7.7元，持续约15天。

第三和第四轮债市上涨过程中稳增长及货币政策均偏谨慎，债市缓慢上涨，突破动能偏弱。第三轮期间政治局会议召开，稳增长相关政策未超预期，随后央行宣布降准0.5%并降息10个BP，货币政策同样相对偏谨慎，对债市中性偏多，但推动债市上涨的动能偏有限，30年国债期货主力合约在第三轮上涨2元，持续6天，上涨斜率偏缓。第四轮在经历了5月12日中美联合声明谈判结果超预期带来的30年国债期货超跌后，30年国债期货主力再次缓慢修复，但同样上涨突破动能偏弱，10天内涨幅约1.73元。

本轮债市上涨过程中对政策面的关注重点仍在于货币政策，当前货币政策空间相对于前四轮债市上涨过程有所打开，而稳增长政策仍处于蓄力期。如前文分析，短期内抢出口或仍对基本面形成一定支撑，而5月社零同比增速回升至6.4%同样给予较为积极的信号，待抢出口效应逐步弱化后市场对政策面的关注重点或将重回稳增长或稳内需相关政策上。货币政策方面，正如前文分析，当前汇率压力可控，央行在跨季时点投放流动性呵护资金面的空间打开，若6月及下半年恢复国债买卖将为较好的做多窗口期。

第四，从技术面来看，本轮债市上涨技术面做多信号较强，且上涨空间打开。从TL主力合约日K线走势来看，第一轮债市处于下跌趋势中反弹，K线从布林线下轨往中轨靠拢，但布林线中轨压制未能突破，因此上涨仅延续6个交易日，TL主力合约涨幅达2.95元。第二轮K线从布林线下轨往中轨靠拢，并成功突破布林线中轨，连续跳空高开，做多信号较强，因此涨幅高达7.70元，持续15天。第三轮K线从布林线中轨向上轨靠拢，但布林线缩口限制了上涨空间，因此上涨并未有效突破。第四轮K线从布林线下轨往中轨靠拢，但中轨压制未能进一步向上突破。而本轮上涨过程中，K线从布林线下轨往中轨靠拢，并成功突破布林线中轨后，布林线走扩口，向上空间进一步打开。

综合来看，对比前四轮债市上涨行情中面临的诸多约束，本轮债市上涨过程中基本面对债市难言利空、稳增长政策仍在蓄力期，而短期虽然仍然受到跨季资金面收紧、同业存单到期量较大以及政府债发行放量带来的扰动，但汇率压力相对可控，货币宽松空间有所打开，资金利率明显下行，技术面上存在做多信号且进一步上涨空间逐步打开，7月或为开启新一轮债市行情的重要窗口期。