去年的债券牛市中，投资者常常听到“赚钱效应”的说法。所谓“赚钱效应”，可以简单理解为资产在持续上涨的过程中不断吸引增量资金流入、从而强化自身原有趋势的一种现象。其背后既包含交易心理的影响、也有杠杆类工具的撬动效果。进入2025年，债市先经历了一季度单边上行调整，近期又进入了窄幅波动状态，“赚钱效应”明显减弱，也对做多情绪形成了抑制。那么，现阶段债券市场的“赚钱效应”怎么样了？未来是否能够修复？本文通过量化指标进行探讨。

如何刻画债市的“赚钱效应”？一个有效的指标是债券利率在某段时间内最大连续下行天数，是利率下行动能的直观体现：连续下行天数越长，越容易形成显著的“赚钱效应”。统计2016年以来的10年期国债活跃券日度数据，利率连续下行天数分布在0-8天范围内，而35个连续下行天数超过五天的交易日中，有50%出现在2024年-2025年1月上旬，足见去年是“赚钱效应”尤为显著的一年。

“赚钱效应”对未来利率走势有何指示作用？从统计上看，债券市场长期存在“赚钱效应”：利率平均连续下行6个交易日以上才会迎来一次较大规模的回调，而调整开始后的5个交易日内利率区间上行均值也仅有2BP左右。但不同年份的具体情况又有特殊性，以2024年为例，利率连续下行1-4天后，未来5个交易日平均仍有1BP以上下行幅度，甚至下行持续7个交易日后，利率仍有进一步下行空间，这背后就有“赚钱效应”的助力，追涨资金涌入不断补充利率下行动能。在这种行情中，持有不动是占优策略，但右侧追涨的容错率较高，也能获得不错的收益。

2025年1-5月的情况则截然不同，尽管不能将债券市场定义为熊市，但回调确实更加频繁，利率连续下行1-7个交易日后基本均转为上行，且前期连续下行时间越长，后续回调幅度越大。下行趋势不断被回调打断，涨势不易持续，符合震荡市的特征。在这种行情中，市场急涨慢跌的特征鲜明，意味着几乎没有右侧入场的机会，左侧逆势布局才是占优策略。

“每调买机”策略热度与“赚钱效应”间是否存在关联？为回答这一问题，我们设计了两个指数，以前文所述的利率下行天数相关指标作为“赚钱效应”的衡量，以潜在调整幅度（日内利率最高点位-开盘点位）作为“每条买机”策略热度的衡量，可以发现2023年-2024年，二者的趋势变化具有高度一致性，“每条买机”对“赚钱效应”还有轻微的领先性，从逻辑上可以理解为，“每条买机”通过不断压缩债券上行调整幅度、强化了“赚钱效应”，形成了正反馈循环；而2025年一季度，二者关联性有所下降，主要受到市场交易热度减退的影响。

现阶段债市“赚钱效应”怎么样了？根据我们构建的指数，目前债市“赚钱效应”指数已经处于底部区间，同时边际出现积极变化，从历史数据规律来看，本轮行情或刚刚起步甚至还在左侧，未来还有一定做多空间；此外，“每调买机”策略热度也在不断回升，预计将对行情产生正向贡献。这与我们在盘面观察到的债市开始对利空因素展现屏蔽能力、甚至抢跑利空出尽等微观特征具有一致性。关税交易临近尾声，后续伴随市场回归内需基本面、资金面等主线逻辑，我们认为有望看到债市“赚钱效应”明显改善。