近期，白银迎来补涨行情，引发市场关注。同为贵金属，白银与黄金走势具有较高相关性，两者一般同涨同跌，白银的波动性往往更大。2025年以来，黄金价格持续上涨，反复刷新历史高点，而白银价格的涨幅相对滞后。截至6月9日，沪金主力合约年内涨幅达23%，沪银主力合约年内涨幅为18%，白银期价涨幅落后黄金期价5个百分点，金银比一度高于100。

这主要因为，在美国大幅增加关税、全球经济衰退风险上升的背景下，黄金价格走强的逻辑强于白银。与黄金不同，白银除了具有金融属性，还有工业属性，一半以上的白银需求为工业用途。因此，黄金的避险属性强于白银，避险资金更加青睐黄金。但近期，在黄金价格涨势趋缓、陷入震荡之时，白银价格开启了快速上涨，金银比明显修复。

部分市场观点认为，美国政府可能会对其他关键金属（例如白银）采取贸易保护措施，从而推升市场对白银的避险和替代性需求，助推白银价格上涨。但我们认为，在全球经济“衰退交易”降温、金银比维持高位的背景下，近期白银开启补涨行情。在白银基本面偏紧、金融市场从“衰退交易”转向“再通胀交易”、资金持续流入等多因素综合作用下，白银价格的上涨空间已经打开。

白银的工业需求持续上升，但供给停滞不前。世界白银协会数据显示，今年以来，光伏领域的白银需求快速上升，但总供应变化不大，供需缺口始终存在。2024年，白银的总需求为1164.1百万盎司，总供应为1015.1百万盎司，供需缺口为148.9百万盎司。预计2025年白银的总需求为1148.3百万盎司，总供应为1030.6百万盎司，供需缺口为117.6百万盎司。白银的供需基本面始终偏紧。

全球范围内避险情绪降温，是本轮白银价格上涨的主要原因。2025年4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对全球贸易伙伴实施“对等关税”政策，全球贸易摩擦随之升温。市场担忧在关税重压下，全球经济深度衰退风险上升，利空白银的工业需求，因而白银价格跟随有色金属大幅下跌。进入6月之后，尽管全球贸易局势仍然存在不确定性，但市场逐渐意识到，特朗普并不敢冒着美国衰退的风险一味强硬，“TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）”交易兴起。美国经济数据显示，尽管制造业PMI、消费者信心指数等数据持续回落，但美国失业率、新增非农就业等劳动力数据仍然强劲。美国经济增速放缓，但目前深度衰退的风险不大。因此，全球避险情绪降温，美股、有色金属等风险资产显著反弹。对黄金最有利的宏观环境是“衰退”，而白银最喜欢的宏观环境是“滞涨”。如果全球宏观交易从“衰退”转向“滞涨”，将更加有利于白银价格的上涨。

金融市场的资金流向也支持这一点。5月以来，全球最大的白银ETF—SLV持仓量持续增加，CFTC非商业净多头持仓攀升，显示出投机资金对白银价格强烈的看涨情绪。而同期黄金ETF持仓和CFTC非商业净多头持仓则变化不大。ETF和期货持仓数据与白银价格走势表现出良好的同步性，表明投机资金是本轮白银价格上涨的重要推手。

图为白银COMEX非商业净多头持仓与白银价格走势

根据金银比的历史规律，金银比仍有向下修复的空间。2010年以来，金银比的波动中枢一直在40~80区间。极端情况下，例如2020年暴发新冠疫情，全球经济陷入深度衰退风险和流动性危机，2020年3月，金银比一度突破120，但随后随着白银价格的快速上涨而修复到80以下。2025年4月，黄金价格涨幅领先于白银，金银比持续高于100。尽管有观点认为，金银比已不具备参考价值，但我们认为，“衰退交易”的降温利于金银比的修复，目前金银比为92。如果美联储适时降息，全球经济衰退风险下降，金融市场主线转向“再通胀交易”，金银比则有望进一步修复到历史正常水平80以下。因此，“逆全球化”和“去美元化”凸显了黄金的配置价值和避险价值，黄金价格大幅下跌的风险不大，当前的金银比表明，白银价格的向上弹性可能更大。

图为金银比历史走势

从技术走势上看，沪银曾经在8500元/千克一线面临较大阻力，随着价格强势上涨，沪银目前已经形成了有效突破。当前，主要均线均向上，MACD形成金叉，沪银处在典型的多头趋势中。

因此，供需面偏紧、全球金融市场避险情绪降温、投机资金流入、金银比修复以及技术面共振，共同主导了近期白银价格的强势补涨行情。展望未来，如果宏观交易的主线从“衰退交易”转向“再通胀交易”，当前较高的金银比仍有修复的空间，白银价格的上涨空间已经打开。

当然，白银面临的主要风险在于，随着需求结构的转变，白银的避险属性和货币属性削弱，工业属性增强。当前全球贸易局势仍然具有较大的不确定性，关税税率仍有反复的可能。和黄金相比，白银的市场规模更小、波动更大、趋势性更差，因此交易的难度较大，投资者需要更加重视风险管理。