2025年以来曲线持续平坦，引起市场关注。

尽管今年国债利率经历了一轮倒U形的调整，但10-1期限利差基本维持在15bps到30bps的区间小幅波动。2025年1、2月政府债供给放量，央行资金投放力度不大，资金压力下短端较多上行，引起曲线大幅平坦。5月降息降准落地，但7天利率和政策利率利差边际抬升，短端利率继续坚挺，使得曲线长期维持平坦形态。

复盘2013年以来曲线平坦化的5轮行情，我们得到以下结论：

1）宽货币预期兑现后的牛平，可能接续基本面预期改善的熊陡。2015、2019年行情均是牛平转熊陡，牛平成因为宽货币预期兑现后，短端下行放缓。与之相对长端在风险偏好下行（股灾、贸易战）主导下走强。2016年伴随宽地产、宽信用修复预期上行曲线熊陡，而2019年伴随猪通胀风险抬升曲线熊陡，政策端拐点领先于基本面拐点出现，叠加基本面修复后续的验证可能使得熊陡行情出现。

2）紧货币周期下的熊平，长端利率走势滞后短端，或以熊陡结束。2013、2017年货币取向偏紧，熊平行情由短端在资金、货币端利空冲击下的上行所致，而长端整体走势滞后短端。2013年曲线在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》影响下牛平，钱荒中熊平，通胀抬升转为熊陡；2017年紧地产预期下牛平、紧货币压力下熊平，伴随黑色涨价和地产、基建上行预期而熊陡。整体来看，紧货币周期下基本面改善（通胀、地产预期）可能是平坦化转向陡峭化的主要触发点。

3）资金松+政策预期不稳的收益率曲线平坦化中，总量宽货币再确认或能触发牛陡行情。2023年，货币取向松但操作存在边际收紧，短端下行幅度不大促成了平坦化行情。长端利率主要影响因素在地产政策以及市场风险偏好变化，短端更多受财政端因素影响，叠加一系列宽地产、宽信用工具落地，11月下旬开始的牛平转变牛陡，长端的下行因素在于股市持续走弱、宽地产成效不及预期，短端则是央行呵护资金面态度明确等因素。

如何看待后续曲线潜在变化方向？

基本面上，关税潜在冲击或大于2019年，叠加地产周期下行，长端上行所主导的趋势性熊陡可能缺乏关键催化；资金面料将继续平稳，曲线形态继续维持平坦可能性不低；货币方面，降息降准成效待验证，若后续宽货币取向再确认，类似2023年年末短端或存在补降。总结来看，短期变量或是股市走势、政策表态，长期变量或在基本面数据成色验证。结合已公布的高频数据来看，本轮降息降准对地产、信贷需求的支撑尚未出现超季节性的改善；我们预计数据端的弱化先反映在长端，而政策端的增量或滞后体现在短端，未来曲线也可能呈现先牛平、后牛陡的走势。

债市策略：短期建议哑铃形态，基于后续重要会议的政策方向调配长短端比重。

短期基本面数据修复对债市风险可能相对有限，而关税暂缓期接近尾声，7月政治局会议可能成为阶段性的重要政策节点，关注会议对货币取向定调、未来货币政策框架演化方向，以及潜在增量地产、信贷政策的可能性。建议短期维持哑铃组合配置，适当配置短端对冲近期股市波动、海外政策扰动的输入性风险，同时博弈其相对高赔率；基于后续基本面数据端对关税影响的验证，曲线进一步平坦的可能性不低，建议维持一定长端仓位。