5月中美贸易摩擦明显缓和，市场一致性预期抢出口将继续支撑二季度经济。因此，尽管月初双降落地、资金面平稳宽松，债券市场仍未迎来强有力的交易主线，陷入多空僵持。我们在此前研究中指出，内需的弹性开始变小，意味着出口边际变化更有交易空间，也更受市场关注。汇总近期各项数据，我们发现5月抢出口仍在继续，但出现几个背离现象，分别是：

（1）出口总量与对美出口的背离

根据交通运输部数据，5月前三周监测港口周均吞吐量为637万标准箱，较4月周均环比微升0.76%，指向抢出口仍在继续，但强度并没有出现新的峰值；洛杉矶港进口集装箱数据也显示，美国进口正在不断恢复，其低点出现在5月7日当周，此后连续三周上升。

背离出现在中国至美国的集装箱发运量数据中，该数据自4月初以来持续下滑，且日内瓦协定生效后也尚未出现明显改善。或指向10%水平的对等关税看似可控，但在前期30%-40%的基数水平上产生了叠加效应，越过了部分行业盈亏平衡点，产生了利润侵蚀。因此，企业仍然需要通过转口方式完成对美贸易。一旦中美贸易关系再度恶化或周边国家政策收紧，外需受到的负面冲击可能呈非线性增加。

（2）生产、投资与出口外需的背离

5月EPMI 指数为51，环比上升1.6个百分点，低于季节性均值，出口订货分项大幅回升10.8个百分点提供主要支撑；揭示中小企业生产经营预期的BCI指数5月录得50.3，环比逆季节性回升0.2个百分点，但反弹高度有限，绝对值仍在历年季节性低位。其中企业销售前瞻指数较上月基本持平、投资前瞻指数仍有超季节性下滑。两份前瞻数据均出现了生产、投资改善慢于需求的现象，指向企业实际生产经营修复节奏不及预期，贸易摩擦带来的损伤不完全可逆。

（3）出口行业利润变化与价量变化背离

4月13个出口依赖度较高的行业中过半数利润改善，与工业企业利润整体改善的情况吻合。但进行价量拆分后，“量”的方面，多数行业受到显著冲击；“价”的方面，通用设备、专用设备等相关行业同时受内需政策带动，价格同比小幅收窄，其余各行业同比跌幅仍以持平或走扩为主，价量变化与利润修复存在一定背离。

如再结合库存指标验证，4月70%的出口依赖型行业名义库存、实际库存（经价格调整）同比增速均出现回落，与利润修复同样背离。究其原因，或由于上游行业价格持续下跌，产生了“让利”效果，成本降幅超过销售降幅，被动推升利润率，带来利润同比增速回升。由成本端而非需求端驱动的利润改善难以为继，企业有动机维持去库代替生产。 

多重背离之下，关注预期差。本周即将公布的5月PMI数据对债市影响方向预期偏空，但本文分析的三组数据揭示，尽管关税摩擦烈度缓和，但其冲击不完全可逆，贸易前景预期和利润格局已难回到原点，并持续挤压企业主动生产、投资意愿。如5月PMI反弹高度不及预期，叠加跨月后资金面担忧缓和，债市可能顺势演绎利空出尽行情，迎来多空力量的再平衡。