我们认为：对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政策“对冲”和贸易环境“冲回”两大逻辑，已逐步定价了基本面的“下限抬高”。下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开“上限”。

那么，基本面的上限如何进一步打开？目前有三个线索初显端倪：

一是政府投资，在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段。4月是发债加速的阶段，特别国债自4月24日开始发行，包括银行注资特别国债和超长期特别国债，后者较去年提前一个月；新增专项债也有小幅加速。5月是项目落地进一步加速的阶段，5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》；5月20日发改委指出“力争6月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单”。发债和项目落地加快之后一般会存在开工的加速。从石油沥青开工率来看，其5月以来中枢有初步上行。二季度末三季度初开工特征会不会更为显著值得进一步观察。为什么这个线索比较重要？从4月经济数据看，经济的长板是“两新”下的设备工器具更新、家电手机销售；而短板主要在地产和狭义基建，固定资产投资单月同比只有3.6%且有减速迹象。两重项目和城市更新投资如果加速，对总量的边际带动弹性应比较大。

二是供求关系，政策出现新一轮较密集的管理低物价、整治“内卷式竞争”的信号。5月9日央行一季度《货币政策执行报告》指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"。5月20日发布会上，发改委指出“一些企业陷入‘内卷式’竞争，有的以低价、超低价，甚至低于成本的价格进行销售”，要“加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建；加强行业自律，引导新能源汽车、光伏企业注重技术研发”。为什么这个线索比较重要？我们知道，过去两年经济的特征之一是名义增长速度低于实际增长，价格中枢水平较低，而这进一步带来实际利率偏高。实际利率偏高带来债务负担加大、企业投资和居民消费意愿偏低。要解决实际利率偏高的问题，降低名义利率是方式之一，但空间已逐渐变小；通过改善经济“供需比”来提高价格中枢是另一路径。从历史规律来看，价格一旦确认温和上行趋势，则微观活跃度会显著上升。

三是中美经贸关系，日内瓦会谈后，中美官员首次通话。外交部网站消息，2025年5月22日，外交部副部长马朝旭同美国常务副国务卿兰多通电话，就中美关系及共同关心的重要问题交换了意见。双方同意继续保持沟通。环球时报援引CNBC报道称，这是中美日内瓦经贸会谈后的首次通话，是一个积极信号。为什么这个线索比较重要？因为它是宏观面的主要不确定性之一。一旦它出现改善，则基本面和风险偏好会同步改善，形成双击。