近期，美、日等经济体超长债收益率出现大幅上行，30年美债收益率一度上行至5.1%附近，30年日债收益率也一度上行突破3.2%。如何看待海外超长债的大幅上行？

第一，拆分来看，近期的美债利率上行，5月1-9日主要由降息预期降温推动，而5月14日以来则由期限溢价驱动。

从降息预期来看，参考衍生品定价，4月30日，市场仍预期2025年末美联储降息约100bp，但5月2日非农数据发布后，降息预期从100bp回撤至74bp。5月10-11日中美谈判后，降息预期进一步回撤至56bp。其后逐渐收敛至48bp左右。也就是降息预期的次数，从四次逐渐回撤至两次，但这主要发生在5月12日之前（约85%）。

5月14日以来的长债利率上行主要由期限溢价推动。ACM模型将利率拆分为中性利率和期限溢价。以10年期美债利率为例，5月14日相对4月30日，其总计上行36bp，归因于中性利率的部分为22bp，期限溢价部分为14bp。而5月21日利率高点相对5月14日的变化总计7bp，拆分两块分别为中性利率-9bp、期限溢价+16bp。

第二，美债30-10年利差扩大，对美元体系的怀疑或在上升。 

自5月9日以来，美债中超长债上行幅度相对更大。5月9日相对4月末，2年、10年、30年美债收益率分别上行28、20、17bp。而5月23日相对9日，30年美债利率上行21bp，10年和2年分别上行14、10bp。

进一步回溯30年与10年美债利差，可以发现，今年一季度利差平均值为25.8bp，与去年全年平均值20bp差别不大。但4月初对等关税之后，利差逐渐扩大至40bp左右，5月23日更是达到53bp。30年与10年利差的扩大，与期限溢价扩大基本同步。这背后反映的或是对等关税落地后，美国之外的投资者开始质疑美元体系在长期内能否稳固。而两个事件可能加剧了这种怀疑，一是5月16日，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，理由是巨额赤字和利息成本不断上升。二是特朗普2.0税改方案于5月22日在众议院通过，该法案将债务上限提高4万亿美元。CBO（国会预算办公室）预估税收条款可能在未来十年使债务增加3.8万亿美元。而如将延长临时条款考虑在内，CRFB（联邦预算问责委员会）的预估是债务增加5.2万亿美元。在这种怀疑之下，投资者要求美国超长债支付更高的期限溢价。

第三，来自汇率的担忧。

结合黄金、美元表现来看，4月末以来，美债利率上行，先是伴随黄金下跌、美元走强；最近一周伴随的是美元走弱、黄金走强。

来自外国投资者的疑虑。海湖庄园协议中涉及弱美元的表述，引发外国投资者担忧。5月14日，外媒报道韩国证实与美国进行了汇率谈判。5月21日，美日财长会谈称未涉及汇率议题，但这被视为仅此次会谈未涉及。5月12日美元指数阶段见顶于101.81（收盘价），至5月23日跌至99.12，共计回调2.6%。对于美国之外的投资者而言，如未对冲汇率风险，持有美元资产面临美元贬值，将带来汇兑风险损失（以本币计价的投资收益下降）。这正是外国投资者担忧海湖庄园协议的主要原因。因而，在弱美元担忧下，外国投资者倾向于“卖出美国”交易，投资者从美元资产转向黄金等其他避险品种（5月23日相对12日，黄金涨3.8%）。而由于近年美债年化回报率整体低于美股，对汇率波动风险更敏感，相应更容易受到外国投资者“卖出美国”交易的影响（5月12-23日，美元兑日元贬值1.9%，意味着持有美债的日本投资者以日元计价的投资收益减少1.9%。这一数字与美日30年国债的利差接近）。

值得注意的是，由于德国也推出财政扩张政策，日本则受制于高通胀环境下货币政策收紧预期，市场也在质疑德国、日本的财政可持续性，因而其超长债并未成为美国超长债的替代品，而是跟随美国超长债利率同步上行。

第四，日债超长债利率上行，也部分源自财政担忧。

日本长债利率上行，主要源自日本境内投资者的悲观预期。日本央行自去年中缩减购债规模。2024年夏，日本央行正式启动量化紧缩，每个季度减少国债购买规模4000亿日元，从2024年7月5.7万亿日元降至2026年一季度的2.9万亿日元。面临美国加征关税，市场预期日本政府可能推出财政刺激方案应对经济下行风险。这些因素都是日债利率上行的背景。

近期日债利率上行的两个阶段。4月末至5月15日，日债利率大致跟随美债上行，30年日债从2.71%上行至2.97%，共上行26bp，期间30年德债和英债也分别上行18bp、20bp。5月19日，日本首相石破茂在国会接受质询时表示，“日本的财政状况不比希腊好”，引发市场担忧，成为日债利率进一步上行的导火索。5月20日，20年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数为2012年以来的最低水平，市场需求低迷。当日30年日债收益率上行至3.11%，21-22日进一步上行至3.18%的偏高水平。尽管看似日本超长债收益率已有性价比，但5月以来的大幅上行意味着浮亏风险较大，也成为日本机构加仓的障碍。这种利率大幅上行，可能对日本财政政策形成反制，限制日本扩大财政支出。同时，日本央行或也会考虑阶段扩大长债和超长债购买，以缓解超长债的供需矛盾。

第五，海外超长债的异动，反映对安全资产不再安全的担忧。

德国于3月转向财政扩张、5月美国推出新一轮减税法案，叠加美国加征关税带来的经济增长放缓风险、通胀上行风险，“大财政”框架使得投资者反思发达经济体债务体系的可持续性。对于政府债务而言，债务可持续的基础是可控的新增债务、较低的融资利率。市场担忧美国未来的赤字不可控、财政扩张推升通胀又可能导致利率偏高，违约或者变相违约的风险在上升，市场自然要求超长债给与更高的期限溢价补偿。美债30年与10年利差的扩大，反映超长债作为安全资产似乎不再安全，这种现象在日债、德债和英债等也有体现。除非美国政府给出可信的压降支出信号以及不干预汇率的信号，否则美债超长债期限溢价偏高的情况将会延续。

第六，短期内，美国长债利率上行可能尚未结束。

主要是考虑到三点，一是当前市场降息预期接近50bp，但部分美联储官员已经声明年内可能只有一次降息，且首次降息不早于9月。市场的降息预期回撤可能还没有走完，存在继续上行25bp左右的风险。二是美联储出手主动干预长债、超长债利率的可能性较低。美国财政部可能发声安抚，市场是否买账存疑。贝森特近期称“监管机构可能在今年夏季放松一项长期以来制约银行交易美国国债的规定，调整该规定可能会使美国国债收益率下行数十个基点”，市场的反映已经不算大。三是外国投资者的潜在抛售风险，各国央行未必都转向主动抛售，但欧洲、日本等国的金融机构出于对弱美元的担忧，可能继续收缩美债敞口，转向本国资产或新兴市场。

后续如10年美债利率上行至4.7%乃至5%+（对应30年在5.2-5.5%），接近“错杀”点位，持有美元的投资者可考虑适度增配。主要是考虑到10年期限溢价的中枢在1.2-1.3%区间，如10年美债利率上行至5%，对应隐含的短端利率预期达到3.7-3.8%，这已显著高出美联储给出的中性利率3%，隐含的美国经济增长预期持续处于潜在增速以上，长期内难以维持。