5月20日，宁德时代在香港联交所敲钟上市。这个事件可以说是香港市场已经发生了重要变化的关键写照。在全球投资者对美元资产心存忧虑的背景下，宁德时代收获了大量来自不同国家、不同类型资金的长线投资，深刻体现了港股市场发生的结构性变化，这种变化在过去数年市场周期性偏弱的“掩盖”下或被低估。

我们在这个时点发布本篇报告，希望提示投资者战略性重视对香港市场的配置。从短期来说，虽然未来关税问题不排除依然有反复，美债利率高企、美股压力等都可能扰动市场表现。但港股风险溢价和经济的尾部风险都明显减缓，震荡中枢理应上行。中长期看，美元资产的每一次调整都是全球资金再配置的一次机会。报告传递的核心信息有以下三条：

1）港股市场相对A股流动性已经改善，且被宁德时代上市所验证，未来还有进一步改善空间。港股因担忧流动性问题所产生相对A股的折价需要收窄。对那些市值大、权重高的个股而言，AH溢价有改善空间。

2）当下科技消费产业市值已经占到港股的半壁江山，港股不是过去金融地产主导的港股，业绩增长性或重塑港股的估值框架。中概股潜在继续回流的趋势和更多科技企业上市或能进一步增强港股的成长属性，PE同样有重估空间。

3）大量过去投资美元资产的资金有回流诉求，外资中的长线资金正在关注中国。港股市场对这些资金具备得天独厚的承接条件。

港股为何持续低估值？

港股估值有多低？比全球远低于欧日等，比自身修复至均值附近

港股的低估值由来已久，正因为持续的低估值，也几乎成为投资者对港股的刻板印象。

横向比较，恒生指数和恒生科技的估值都在全球洼地。当前恒生指数动态PE 10.2倍，低于标普500（21.7倍）、日经225（18.0倍）、印度Nifty（20.6）及沪深300（12.8倍）。恒生科技指数虽然成长属性更强，动态PE 16.3倍高于恒指，但也低于其他科技类指数如纳斯达克指数（27倍）、中国创业板（21.7倍）。即便比较AH两地上市公司，港股的估值也明显偏低，AH溢价自2019年以来就一直维持着130以上的高位。

纵向比较，回暖后的港股估值接近长期均值。在2020年前，恒指动态PE稳定在10倍左右，过去有明显的均值回归特征。2021年至2024年初，港股估值持续趋势下探，最低达到7倍左右。2024年见到拐点，恒指估值企稳反弹至今，基本修复至历史均值水平。

为什么低估值？根本原因在结构和交易机制差异，近几年被周期性因素放大

港股市场的低估值问题之所以长期存在，根本性原因还是香港市场结构和交易机制。香港市场是一个全球少有的，绝大多数上市公司及投资者都不来自本土的市场。盈利依靠境内基本面，资金依赖海外流动性，任何一方转弱对港股都会造成压力。投资者结构、个股和板块分布、定位和交易机制等造成了港股过去相对A股低流动性和相对美股低成长性的特点。

首先，过去港股市场相对A股流动性和市场深度不够，投资者要求更高的流动性溢价。2024年全年，香港市场总换手率只有67%，低于中国境内（上交所加深交所）的298%，比同样机构化程度较高的美国也要更低（96%）。在整体相对A股低流动性环境下，这些资金还有明显的头部集中效应，整个港股共2600余只股票，头部320只股票就贡献了港股90%以上的流通市值和成交额。因此，与A股不同的是，港股大盘股反而相对小盘股估值溢价更多。

资金偏爱大盘股，与投资者结构和香港股票分布有关。海外投资者是港股主要参与者，按中介数据来粗略估算，目前国际中介持股占总市值比例为28%。大市值的头部公司容量高，在基准指数中权重大，买到“老千股”的风险低，尤其受到外资青睐。港股头部20家公司，国际中介持股占比为31.2%，高于全市场平均。

其次，过去的港股相对美股成长性也普遍不高，估值模式更偏向红利和价值。香港股市中，目前仅金融和地产这两个行业市值占比就接近35%。这个比例在2020年中概股回归前一度占到50%。相较之下，成长性板块占比并不高，自然也就无法给出更高的估值。从港股实际EPS增长看，自2010年以来，恒生EPS累计涨幅65.1%，相比之下标普500指数EPS累计上涨304.5%。

在上述市场结构特性下，周期性因素如中国经济增长预期边际放缓、中美摩擦、反垄断政策等对港股造成的压力相对更大。相比A股，港股市场外资占比更高，没有涨跌幅限制，还有更为完善的做空机制。在市场本身面临下行压力的情形下，港股的市场结构和交易制度特点导致压力相对A股更大。因此，截至2024年初，本应该因为港股流动性改善而收窄的AH溢价反而持续走扩并维持高位。

低估值锚定效应正在被打破，港股出现了结构性变革

既然港股低估值是个“常态”，为什么我们要在此时提出港股市场有望重估？我们认为根本的逻辑在于，港股结构性问题已经且或将进一步出现相当程度的改变。同时，一些重要的周期性因素或将起到重要的催化作用。

相对A股流动性、美股成长性改善，港股估值折价有望弥合

实际上，港股市场的变革不是一蹴而就的。自2018年香港联交所推出了重磅制度改革，允许未有收入的生物科技公司以及同股不同权公司上市后，港股变革的齿轮就已经开始了转动。2025年至今，港股市场日均成交额达到2447亿港元，已经上升至2018年的2.8倍。交易结构中，南向资金的持股和交易占比分别上升至12%和23%左右。从2018年至今，科技+消费在港股中的市值占比从2010年的18%上升至当前接近40%，最高峰时曾占到50%。中国10家科技巨头公司（Terrific 10，包括阿里巴巴、腾讯、美团、小米、比亚迪、京东、网易、百度、吉利和中芯国际）均在港股上市。截至5月22日，这十家公司流通市值在港股的占比已经接近30%。无论是相对A股流动性还是相对美股成长性，港股市场的改变都是瞩目的。

这些变化在市场偏弱过程中并未受到足够重视，但无论是2024年“9·24”行情，2025年初DeepSeek行情，还是这周的宁德时代上市，都在持续地明确这种变化的意义。以这次宁德时代的发行管中窥豹，港股相对A股流动性、相对美股成长性都已经而且或将会得到进一步改善。

1） 港股市场相对A股流动性已经改善，未来或有进一步改善空间。此次宁德时代的发行中，基石投资者数量多且结构非常多元，有来自境内、中东等多地主权基金（长线基金）和顶级投资机构，尤其是在外资已经持有宁德时代A股接近1400亿人民币的情况下（数据截至3月31日，是A股外资持有规模第一大股），国际长线资金依然积极参与了宁德港股发行。这已经回答了市场过去一直关注的问题：海外长线资金是否已经回来，答案不言而喻。

从宁德上市后的股价表现看，截至5月22日港股收盘，宁德时代港股相对A股不仅没有折价，还有约11%的溢价。近期香港市场资金面大幅转松，宁德时代这种大体量的融资能够被港股稳健承接，或侧面表明港股市场目前的流动性已经有所改善。

往后看，无论是南向资金还是外资，都有进一步流入港股的空间。对外资来说，其主要跟踪的 MSCI中国指数中，截止2025年5月22日港股权重已经超过80%。按MSCI全球可投资性指数纳入成分股规则，若港股股份年交易量连续12个月占比超过30%，MSCI会将成分股从ADR更改为港股，目前绝大多数股份均已从ADR转换为港股。这能够促成港股交易量上升，MSCI指数权重上升，被动资金更多投资港股的正循环。

南向资金也有进一步配置港股的空间。目前港股已经成为中国稀缺性科技和消费股的聚集地，若想投资于中国技术进步和经济结构转型，港股市场无法被忽视。当前境内公募的港股仓位从2021年8%的小高峰进一步上升到2025年一季度的13.1%。南向资金前五大重仓股从2018年的汇丰控股、工商银行、建设银行、腾讯、融创中国，变为了如今的腾讯、中国移动、阿里巴巴、小米、建设银行。

2） 当下科技消费产业市值已经占到港股的半壁江山，港股不是过去的港股，业绩增长性会重塑港股的估值框架。给出高估值的前提是股票具有成长性，这一点现在的港股已经开始具备。往后看，中概股潜在继续回流趋势和更多科技公司上市或能进一步增加港股的成长属性。以阿里、京东、百度、网易等22家港美两地上市的代表性公司为例，在回流港股后，这些ADR的中位数PE TTM从上市前一年平均27.8倍提升到回港上市后一年的36.6倍。中概股回归，不仅有来自美国的推力，更有来自香港市场的拉力。

3）大量过去投资美元资产的资金有回流诉求，外资中的长线资金正在关注中国。港股市场对这些资金具备得天独厚的承接条件。参考华泰宏观5月22日报告《人民币或将有升值动力》中估算，1990年来对美累积顺差最多的国家和地区是中国（7.1万亿美元）、欧盟（3.4万亿美元）、日本（2.3万亿美元）、东盟（2.2万亿美元），而相对于本土的GDP，囤积美元最多的国家和地区可能是墨西哥、中国台湾地区、OPEC、东盟、日本。此外，如果以过去20年58%的平均结汇比例计算，过去10余年中国出口商可能超配美元资产超过1万亿美元，而2021年至今，未结汇收入可能接近5000亿美元。

周期性改善提供催化剂，我们看好港股市场相对表现

年初以来，内需边际修复、产能出清进入“冲刺期”，宏观增长变化好于24年底预期。4月贸易摩擦风险上升，风险溢价大幅增长，市场悲观预期一度导致恒生指数动态PE跌至9倍附近。5月12日下午3点中美联合声明发布，调降关税的幅度超市场预期，风险偏好快速改善。虽然未来关税问题不排除依然有反复，美债利率高企、美股压力等都可能扰动市场短期表现。但港股风险溢价和经济的尾部风险都明显减缓，震荡中枢理应上行。

此外，宏观增长韧性好于预期，人民币汇率及人民币资产都有一定补涨空间（参考华泰宏观5月22日报告，《人民币或将有升值动力》）。全球主要股市如美、欧等以美元计价的表现均已超过4月1日之前水平，但中国资产尤其是中概股及恒生科技等反而相对跑输（恒生科技跌2.7% vs标普500上涨5.8%）。年初中国资产重估逻辑被3至4月贸易摩擦加剧所打断。市场走到当前位置，一是美国对全球加征关税基本符合预期，但对中国关税水平好于预期，中国资产存在补涨空间；二是过去美元趋势性走弱阶段，人民币并未相对美元大幅升值，中国增长预期修复背景下人民币汇率也有重估空间。

在人民币相对更强的阶段，港股往往有更好的表现。除了人民币与经济基本面相关，共同影响港股市场以外，香港贸易条件改善（本地流动性）、中国购买力上升（南向流动性）、外国配置中国需求上升（外资流动性），都可能同步改善。

港股重估，哪些行业和公司最为受益？

战略性配置：AH溢价收窄潜力股+科技消费大趋势

首先，AH溢价可能结构性收窄，关注大市值优质公司重估空间。AH两地上市公司中有150家公司均相对A股折价，轻工制造行业相对A股折价率最高。但我们并不认为价差越大的公司就越值得配置。重估的逻辑在相对A股流动性折价收窄，大市值公司可能更受青睐。从结构上看，历史数据中成交量越大的公司往往AH溢价率更低。我们根据5月21日港股流通市值大于200亿港元、南向资金持港股占自由流通市值超过10%，筛选出中国人保、建设银行、中信银行等共10家公司。另外值得一提的是，三家符合上述条件的公司宁德时代、比亚迪和招商银行目前H股已经相对A股溢价。

其次，新经济公司依然是内资和外资配置香港市场的核心，其相对美股成长性的改善或重塑港股估值模式。不仅是两地上市公司的H股估值低于A股，对成长性更高的港股稀缺标的来说，头部互联网企业（腾讯、阿里等Terr10）与美股相比也有差距。目前港股头部科技企业前向3年彭博一致PEG预期均值为1.09，对比美股Mag7的2.14显著低估。我们依然看好港股大权重科技和消费行业的趋势性机会。

战术性配置：金融、媒体与娱乐、非必需消费品分销与零售行业是胜率和赔率的交叉点

在短期的行业轮动选择上，我们从胜率和赔率两个维度考虑。1）经济预期边际改善，那些受益于增长预期修复的行业上涨概率相对更高，这是胜率。随着4月上旬美国对华大幅加征关税，2025年中国GDP增长的彭博一致预期有所回落。而在此次美中关税降级后，美国对中国的关税低于年初市场预期的60%左右的水平，再加上中国制造业较强的竞争力，将有助于缓解中国出口面临的下行压力、改善中国增长预期。2）海外资金有配置人民币资产的需求，流入潜力更大的行业弹性可能更高，这是赔率。人民币走弱压力下降，甚至可能转为升值，美元资产吸引力减弱，海外资金有进一步配置人民币资产的需求。两者结合，我们认为金融、媒体与娱乐、非必需消费品分销与零售行业或有更大概率得到重估。

胜率：增长预期改善有望催化重估行情

本轮估值重估的催化剂是内需边际修复，与美国相比经济增长可能出现相对优势。因此内需敞口较大的标的或具备更高的重估确定性。我们筛选中国境内收入占比高、具备基本面逻辑的非金融行业主要为日常消费品分销和零售、家庭与个人用品、媒体与娱乐、非必需消费品分销与零售等。此外，对于银行为首的境内金融行业，目前的估值或隐含较悲观的基本面下修预期，而如若国内基本面进一步边际改善，不排除港股境内金融行业或迎来估值重估行情。

银行作为香港市场权重板块，同时符合外资及内资审美，在资金回流配置下不可或缺。目前港股内地金融行业诸多标的PB（LF）小于1，绝对估值维度处于深度价值区间；此外，以PB-ROE视角进行国际比较，目前港股金融行业主要标的仍处于相对低估水位，仍存在明显的估值修复空间。细分来看，国有大行、股份行及城商行均相对海外头部公司存在折价，城商行折价程度最为明显；非银金融方向细分来看，香港上市公司中保险行业存在折价情况，证券则相对海外投行略有高估。

香港自身经济改善或利好香港本地的金融和地产行业。在国内经济周期改善、人民币升值的时间区间内，香港或因贸易条件改善和内地购买力上升等因素迎来本地周期改善，从而带来香港本地顺周期股的机遇。若以每个行业龙头的香港本地营收占比均值来衡量行业基本面与香港本土周期相关性，顺周期的进攻性行业主要集中在金融与地产行业。

人民币升值同样会存在外债效应。人民币若升值带来的外债效应是以美元计价的外债偿还压力减弱。港股上市公司（或子公司）截至5月19日美元债总规模约为3480亿美元，其中主要涉及金融、地产、工业及能源等重资产行业。从占总资产比重方面来看，科技、公用事业、能源板块美元债占总资产比重靠前。从成本效应上来看，人民币若升值意味着进口价格的下降，特别是在部分依赖大宗商品进口的行业如造纸、交通运输等行业，人民币相对价值上升能降低以美元计价的大宗商品成本，从而增厚利润。

赔率：资金流入增加股价弹性

从资金配置效应方面看，在人民币向下空间或受限、向上空间打开的大背景下，外资此时流入港股不仅能获得来自权益市场股息及资本利得的收益，同样可以享受汇率变化带来的权益。我们以国际中介口径代替外资持股观察外资偏好的港股方向。以持有金额计，外资偏好媒体与娱乐、非必需消费品分销和零售、银行、保险等港股特色板块，其中对媒体与娱乐、非必需消费品分销和零售板块市值占比超50%（截至5月19日），具有一定定价权。若本次外资系统性流入港股，则对应方向或优先受益。

除此之外，南向资金今年以来配置港股趋势加速，年初至今净流入香港市场接近6000亿港币，对港股市场行情起到了重要的助推作用，香港市场已成为内地投资者配置不可缺少的一环。南向流入偏好或与外资配置偏好形成逻辑共振，今年以来南向主要流入非必需消费品分销和零售、银行、媒体与娱乐等板块。