一、极端关税缓和是美方现实需求下的必然结果

4月极端关税在历时一个月后，首次出现了实质性缓和。2025年5月12日，中美两国在瑞士日内瓦发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美双方都就4月关税做出了调整，这是自4月关税战升级以来的首次实质性缓和。关税调整方面，美国暂停对中国商品加征的24%关税（为期90天），取消4月新增的91%关税，保留10%基础关税。中国也暂停对美国24%的反制关税，取消91%的反制关税，保留10%关税。

中美极端关税缓和是美国现实需要下的必然结果。我们曾在已外发报告《对等关税与美国国内不同利益群体的博弈》中指出，美元霸权建立在美国的贸易逆差基础上，美国想要维持美元霸权，就需要接受贸易逆差存在；美国若要终结贸易逆差，可能就意味着同时终结美元霸权。我们认为，特朗普可能不会放弃美元霸权，不会真正终结贸易逆差，特朗普“对等关税”的真正目的或在于获取关税收入为美国国内减税创造条件。之前的极端关税下，相关产品进入双方市场的可能性很低，美国想要的关税收入也很难获得。下调极端关税使得中美贸易存在流量，对美国来说是获取关税收入的前提，因此对华关税下降才符合美国各方利益。

再加上当前债务上限问题悬而未决，关税收入的持续注入比极端关税更稳健。虽然美国共和党执掌参众两院，但两院在削减开支上分歧严重，截至2025年5月，美国债务上限谈判仍处于僵局状态。根据2023年6月通过的《财政责任法案》，债务上限仅暂停至2025年1月1日，现已恢复为31.4万亿美元的债务上限。而美国实际债务规模在2025年4月已突破36万亿美元，远超法定上限。为避免违约，美国财政部已自1月起通过暂停部分政府账户投资、动用外汇平准基金等“非常措施”来维持政府运转。根据美国预算和政策中心（BPC）监测并分析联邦现金流，预测X日期（政府面临耗尽可用资源的高风险时期）很可能会在7月中旬到10月初之间。在这一背景下，让关税收入的持续注入比继续实施极端关税更加稳健。

二、10%可能是美国对中国对等关税的下限

这次会议声明中，有两个未提及的关税，一个是年初美国加征的芬太尼关税，另一个则是特朗普1.0时期加征的关税。我们认为，特朗普1.0时期的关税距离时间较远，美国和中国可能都对相关的产品调整好了供应链的替代商或相关的产能布局，其关税黏性或已存在，下调的难度较大。

因此，我们认为，对于未提及的关税部分，更多的调整可能集中在芬太尼关税部分。

我们认为未来中美间关税演变有三种可能方向。经过这次中美双方调整关税后，在90天内，美国将其对中国加征的145%关税降至30%（10%的对等关税+20%的芬太尼关税），中国将其对美国商品加征的125%反制关税大幅降至10%。声明中24%的关税只是暂停，并非永久取消，90天后双方暂停的24%关税有重新生效的可能，未来存在以下三种可能的演变：

1）若双方暂停的24%关税重新生效，美国对中国加征的关税则为54%（30%+24%），中国对美加征的关税则为34%（10%+24%）。

2）若暂停的24%关税永久取消，即维持当前的现状，美国对中国加征的关税为30%，中国对美加征的关税则为10%。

3） 若暂停的24%关税永久取消、芬太尼关税部分取消，美国对中国加征的关税降为10%，中国对美加征的10%关税可能用以换取芬太尼关税调整。除此以外，参考特朗普1.0时期和多个国家贸易摩擦后的结果来看（表2），中美之间也可能拟定新的贸易协定以换取关税。

我们认为，现在暂停的24%关税可能取消，10%可能是美国对中国对等关税的下限，后续该部分关税的调整可能在10%-30%的区间波动。

一是美国对财政收入有需求。无论是美国当前的财政压力，还是特朗普尚未落地的减税政策，特朗普都不得不把财政影响纳入考虑。我们认为，10%关税或是其平衡财政的重要工具，可能难以完全取消。不仅如此，特朗普没有全面取消对英国的关税，只是将美英汽车关税从27.5%降至10%，我们认为，特朗普对全球征收10%的关税可能是新的底线，而不仅仅是90天“豁免关税”的优惠政策。

二是特朗普存在中期选举压力，或不得不下调关税。4月22日，特朗普就宣称将“大幅下调”对华145%的高额关税。美国财政部长贝森特也表示，中美关税对峙难以为继，预计“不远的将来”将出现“降温”。特朗普政府从月初疯狂加征关税到突然“改弦更张”，其态度的转变或是受中期选举压力的影响。持续对中国加征高额关税，或会对特朗普及其所在共和党的执政根基产生不利影响，动摇其选民基础。

三是即使下调关税，美国也尚有取消对华最惠国待遇的关税筹码。早在今年1月，美国国会议员就提出了一项两党法案，要求撤销中国在美国的优惠贸易地位。尽管当前该法案仍在introduce阶段，但这意味着美国后续仍有工具在对话关税上做文章，当前特朗普政府基于美国自身形势下调关税，并不意味着特朗普放弃关税手段，不会给选民造成未实现竞选承诺的错觉。

三、今年的衰退风险或略高于滞胀风险

我们认为，此次中美日内瓦会议的经贸谈判进展将有利于经济基本面，一方面是关税下调后，中国对美出口面临的冲击风险显著降低，出口下行风险缓和；另一方面是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险或也相应下调。

超预期的贸易谈判结果对A股而言是重要的利好。短期来看，这次的贸易谈判结果对A股、港股或都将产生一定的提振效果。长期来看，我们认为前期对关税冲突的定价可能会逐步转向对经济基本面的定价。在外部冲击减弱下，国内降准降息等政策持续发力利好经济，可能将加速经济修复的进程，进而带动A股上升。

关税出现实质性下调，出口型企业有望进入盈利修复阶段，建议关注出口链反弹的机会。我们认为，之前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续。中美间关税从极端关税下调后，我们认为在美国市场订单回流的影响下，或将释放工业生产提升的空间。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率，前期抢出口下出口交货值和盈利提升的行业或再次受益。