本周开始，美债市场由涨转跌，曲线大幅熊陡，10y和30y美债利率一度上行至4.5%和5.0%左右，周内上行50bp左右甚至更多。短端上行幅度较小，2y不足20bp，降息预期变动也较为有限。在美债市场大幅调整的同时，宏观经济数据等似乎并没有发生剧烈变化，其他大类资产也没有类似的走势，让投资者心生疑窦。

我们认为本周主导美债市场的主要是投资者行为等因素，而这也恰恰是难以证明和阴谋论盛行的领域。近日市场比较关注的影响美债波动的潜在因素包括：

①对冲基金基差交易（basis trade）爆仓引发抛售。美债基差交易指在美国国债市场中，利用国债现货价格与国债期货价格之间的基差（Basis）进行交易的策略。目前主要形式是对冲基金在国债现货市场持有多头，在国债期货市场持有空头。一般这种操作杠杆要求比较高，可能有几十倍甚至百倍，如果出现美债利率短期大幅上行，基差交易在美债现货的多头就会爆仓，需要追补保证金，这时候可能需要进一步卖出头寸，最后引发螺旋下跌。

②部分机构可能因为流动性压力出售美债。比如，2024年6月，日本农林中央金控爆出海外债券投资出现大幅亏损，并表示后续计划出售630亿美元相关债券以缓解流动性压力。今年2月，日本农林中央金控确认2024年总亏损达到126.6亿美元。

③美债潜在“加税”的暗示引发外国投资者恐慌情绪。4月7日白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在接受采访时表示，为了实现全球贸易公平，其他国家可以直接向美国财政部交钱，以帮助美国提供全球公共产品，暗示可能会对美债的外国投资者征收利息税。

④海外央行出售美债。

跨资产价格来看，也能找到些许蛛丝马迹：

①美债利率上行的同时美元汇率走低，美股表现也不佳，可能是由于部分资金正在逃离美元资产。

②如果是海外央行出售美债，往往会用于汇率干预，近日部分亚洲货币承压，或许是央行卖债的动机之一。

③美债大规模被抛售，背后大概率有一定被动性因素，我们认为部分机构爆仓和央行抛售或一定程度符合这一特征。

对于本轮美债利率跳升和后续美元流动性担忧，我们认为可以从以下五个角度思考。

第一、能否认准究竟是哪个因素推动美债利率上行？短期内可以借助美债期货仓位确认基差交易的情况，其他原因可能需要结合新闻报道等以辅助确认。对于基差交易可以观察美国商品期货委员会CFTC每周公布的Leveraged fund的空头。虽然并非所有空头都被用于基差交易，也就是空头规模可能会大于实际基差交易规模，但是整体方向上和基差交易基本保持一致。如果看到本周Leveraged fund空头头寸大幅下降，可以认为基差交易爆仓可能是推升美债利率的重要原因之一。

第二、美债利率上行是否会引发美元流动性危机？流动性危机的本质是市场中美元的可用性（流动性）突然大幅减少，导致借贷成本上升、融资渠道受阻，以及金融市场参与者无法及时获取足够美元来满足其交易、债务偿还或日常运营需求。因此我们主要考虑美元在岸和离岸流动性指标，并参考利率和信用市场的动态，以判断美元流动性当前所处的位置。综合来看，我们认为当前美元流动性确实有一定弱化迹象，不过仍勉强算得上稳健，距离流动性危机的水平仍有相当的距离。

第三、看到什么指标，可以认为美元流动性出现危机？虽然目前来看美元流动性危机仍是小概率事件，但是后续发展有一定不确定性，需要密切跟踪相关指标。如果看到sofr利率大幅抬升、sofr-effr利差明显走阔，同时正回购或贴现窗口等流动性工具用量抬升等情况，就可以初步判定美元流动性处于危机边缘，美债甚至美股等市场预计会有所承压。

第四、如何应对流动性危机？解铃还须系铃人，美联储预计会在第一时间停止QT并酌情重新开启QE，预计美元流动性危机会在较短期缓解。参考2019年美元流动性危机（钱荒）期间，美股和美债在1~2个月均恢复到危机前水平。但2020年3月由于还受到疫情影响，美股调整更深、时间更长，而美债利率仍在1个月左右恢复。

第五、如何评估美债长期投资价值？从经济周期来看，美国基本面仍然承压，并且在特朗普政策转向前预计难有明显好转，对美债偏有利。但是后续通胀风险也会制约名义利率下行空间，全球贸易→金融格局的重塑可能导致其他国家对美债需求下降，长期不确定性较大。短期建议紧盯美元流动性，如果未全面恶化，可依托赔率以小仓位进行博弈。

风险提示：关税政策不确定性较大、美国通胀超预期上行、美联储货币政策紧缩。