承接去年供应偏紧、需求向好逻辑，2025年第一季度，上期所燃料油期货在整个原油系期货品种中表现依然非常抢眼。从绝对价格看，2月中下旬，燃料油期货主连合约价格达到近一年半以来高位，之后开始回落。从估值看，国内燃料油期货和布伦特油价的比值从去年三季度开始一路走高，在今年2月份达到0.96的最高值（极端情况除外），同时，新加坡高硫燃料油纸货和布伦特油价的比值也达到0.9的高位。从相关品种价差看，低硫和高硫燃料油价差一路走低至238元/吨，为低硫燃料油期货上市以来的最低值，这虽然包含低硫燃料油供增需减的因素，但更多是因为高硫燃料油强势的驱动。由此可见，不管从绝对价格还是从估值层面看，高硫燃料油价格均存在高估风险。

进入3月份，市场风向似乎发生了改变，燃料油期货价格持续大幅下跌，并在3月初创年内新低，与布伦特油价的比值以及低高硫燃料油价差也一定程度走弱。笔者认为，燃料油期货交易逻辑转弱主要源于一季度布伦特油价的震荡下跌，以及Back结构下燃料油期货主力合约换月。不过，主要诱因是地缘政治与制裁预期的宏观压力和OPEC+增产逻辑下中长期原油供应恢复的共振。

从宏观面看，地缘风险一度成为支撑燃料油期货走强的主要因素，俄罗斯和中东是高硫组分的主要供应地区，2024—2025年俄乌局势复杂多变，俄罗斯炼厂频繁遭袭，成为高硫燃料油市场供给收紧的主要逻辑，但特朗普就任后，持续推进解决俄乌冲突，2025年以来俄罗斯炼厂开工率也恢复至去年8月中旬以来的最高水平，高硫燃料油供应恢复预期增强，远期价格承压。

从供给数据看，流入亚太地区的增量明确，有贸易人士称亚太地区高硫燃料油价格强劲吸引更多地区的高硫资源。同时，从俄罗斯直接进口的总量超过33.1万吨，较之前有所回升。另外，还有两个潜在的利空因素，一是有消息称科威特Al-Zour炼厂低硫燃料油产能转向高硫燃料油，将增加亚洲市场的高硫燃料油供应；二是墨西哥Dos Bocas炼厂2025年将满负荷运行，预计其对亚太地区的高硫燃料油出口量将增加。

从需求层面看，在地中海船舶硫排放控制区排放标准趋严背景下，脱硫塔安装比例提升支撑高硫燃料油需求，但在国际关税政策影响下，全球船燃需求不济对高低硫燃料油都造成了一定影响，2月富查伊拉及新加坡市场船燃销售量均出现明显下滑，而且低高硫燃料油价差持续在低位徘徊，高硫燃料油对低硫燃料油的替代优越性也见顶回落。炼化进料方面，我国因消费税政策影响存在减量预期，且高硫燃料油的高裂解对二次加工原料需求形成了负反馈，后期随着原油价格的下跌，支撑高硫燃料油进料的逻辑也将进一步承压。发电方面，OPEC+增产政策和原油价格下行压力，也会抑制高硫燃料油在中东的发电需求。

综上，源于美国对伊朗、俄罗斯制裁的反复以及俄乌冲突的不确定性可能引发供应收紧的担忧，短期市场对高硫燃料油仍有一定的做多情绪。但从逻辑上分析，供给利多因素确实在转弱，需求支撑也有见顶回落的趋势，一旦市场多空逻辑转向，高估值会令高硫燃料油价格快速走弱。投资者需重点关注交易逻辑切换节奏，短期单边交易以中性策略为主，趋势交易可关注“LU-FU”的修复机会。