中国意外对加拿大菜油加征关税引发空头回补，本周菜油05涨逾4%。然而，体量有限的菜油未能对豆油及棕榈油走势形成太多带动，菜油与二者走势呈现出明显的分化。周一的MPOB月报利好不及预期，马棕2月高于预期的产量及不及预期的出口打压棕榈油回落，但盘面随后受到印度植物油继续去库的支撑。巴西大豆贴水在中国加税反制跳涨后，随收割压力增加有所回落，但随后在欧盟可能对美豆加税的担忧中再度上涨。随着CBOT大豆在1000美分获得企稳，连盘豆类走势也逐渐获得支撑。

一、MPOB月报利多不及预期，但印度补库需求仍可期待

本周一的MPOB月报利好不及预期，未能对棕榈油价格带来提振。MPOB月报显示，马棕2月产量119万吨，环比降4.16%；出口100万吨，环比降16.27%；因产量高于预期且出口不及预期，尽管国内消费增至32万吨，马棕2月末库存仅降至151万吨，高于此前市场预估的147-149万吨，报告整体利多不及预期。

在周末中国宣布对加拿大菜油加征关税后，菜棕价差做缩套利离场本已令棕榈油呈现高位回落，MPOB月报利多不及预期及3月阶段性产需数据偏差，则进一步引发报告后棕榈油盘面回落。然而，马棕151万吨的库存为2023年4月以来低位，仍制约产地近月卖货。若未来一个多月国内盘面进口利润无法大幅修复并刺激新增买船，国内持续去库状态下的基差收敛仍有可能通过盘面上涨来实现，这限制了短期棕榈油05合约跌幅。

随着SEA公布印度2月植物油进口及库存数据，市场对印度增加棕榈油采购的期待也出现增长。SEA数据显示，印度2月植物油进口降至90万吨4年以来低位。其中，豆油进口环比降36%至28.4万吨，葵油进口环比降21%至22.8万吨，棕榈油进口环比增36%至37.4万吨，与上周经纪商预估较一致。植物油进口持续回落令印度2月末植物油降至187.4万吨偏低水平，在豆油及葵油进口难以保持高位的情况下，增加了市场对于未来印度增加棕榈油采购的期待，这对棕榈油走势带来了进一步的支撑。

在产地棕榈油产量及库存尚未得到有效修复，而印度及中国又有较强补库需求的背景下，目前产地仍有一定与需求国进行博弈并挺价的底气，这体现在国内大幅倒挂的棕榈油盘面进口利润上，偏紧供应对短期棕榈油价格带来较强支撑。然而，开斋节后棕榈油季节性增产有望开启，时间对产地挺价不利，棕榈油多头逻辑在后期有出现反转的风险，需关注开斋节后产地棕榈油产量复苏及卖货意愿变化情况。

二、巴西大豆贴水企稳反弹，豆类价格重心趋于上行

上周中国对美豆进行加税反制后，豆类多头离场反而引发短期盘面回调，但持续性有限，CBOT大豆跌幅有限及巴西大豆贴水上涨很快带来支撑。当前正处于南美大豆出口窗口期，中国对美豆加税对国内大豆进口贸易流暂无实质性影响，在美豆2024/25年度出口目标较好的完成进度下，这限制了CBOT大豆跌幅。然而，南美大豆贴水因此而上涨却真实影响到了国内后续的大豆采购成本，并进一步作用于国内豆油、豆粕估值抬升。

虽然从数量来看，以巴西2024/25年度1.7亿吨左右的产量及1.05亿吨左右的出口潜力，再加上阿根廷等国数百万吨的出口能力补充，国内1亿吨左右的大豆年进口需求足以得到满足，但这需以其他地区的大部分采购转向美国为前提。只有当巴西大豆贴水显著高于美豆时，此种贸易流的转换才会发生。在美湾4-5月船期CNF报价高达210美分/蒲的情况下，这意味着巴西大豆贴水仍有上行空间，尤其是在欧盟可能对美豆加征报复性关税，欧盟也有可能跟中国竞争采购巴西大豆的情况下，巴西贴水理应尽快上涨以促成其他地区大豆贸易流转换。

巴西自身收割压力及中美谈判预期暂时抑制巴西贴水涨幅，但仍需关注后续中美谈判进展。虽然本周巴西贴水在冲高后一度出现回落，但下半周再度企稳反弹。若后续中美谈判不及预期，我们预计巴西贴水将获得更多上涨空间，将有利于连盘豆类价格运行重心进一步上移，预计连盘豆油价格稳中偏强。

此外，距离3月底USDA种植意向报告公布仅剩2周，美豆种植前夕的报复性关税是否将进一步降低美国农户种植大豆的兴趣亦需关注。当前已有观点认为美豆2025年种植面积将进一步降至8200万英亩，低于USDA2月农业展望论坛预估的8400万英亩。若该预期能有所兑现，亦将有利于美豆2025/26年度平衡表改善及连盘豆类价格运行重心进一步抬升，继续关注3月底USDA种植意向报告的指引。

综合来看，我们预计近期棕榈油及豆油走势将整体延续偏强运行。在印度较强的补库需求及国内外棕榈油去库预期下，在产地卖货意愿大增及国内大量新增买船前，棕榈油仍有一定反弹时间窗口，暂谨慎空配，但需关注开斋节前后市场情绪反转的风险。随着巴西收割压力逐渐释放，中国对美豆加征10%关税背景下，巴西贴水仍有上行潜力，且2025年美豆有更大幅减种可能，将有利于连盘豆类价格运行重心上移，预计连盘豆油价格表现稳中偏强。