报告品种：锡

调研时间：2025年2月20日至27日

调研地点：云南、上海

近期，锡价波动较大，为把握供应端现实面偏紧和预期宽松的矛盾，了解产业不同环节企业的想法，本次调研走访了云南地区相关矿贸企业、冶炼企业和华东地区部分贸易商，主要了解其当前原料紧张情况、未来生产计划以及对锡价走势的看法。

综合调研结果显示：

1、当前国内不同企业锡矿松紧程度存在差异，非洲战乱干扰较小，佤邦复产准备较充分，矿端恢复速度或超预期。其中，国内使用高品位矿的冶炼企业原料库存预期较足，生产相对不紧张；使用低品位矿的冶炼企业受佤邦长期停矿影响相对偏紧。对于市场担忧较多的刚果（金）战乱影响，多家矿企表示对国内锡矿供应影响有限，而对于已释放复产信号的佤邦地区，企业对出量时间有所分歧，但普遍早于下半年才能兑现出矿的预期。

2、尽管矿端加工费偏低，但国内冶炼企业年内产量预计仍将处于高位。加工费下调主因为佤邦长期停产影响下市场提前抢购原料，因此尚能维持利润的中大型冶炼企业原料库存相对充足，若佤邦放量及时，则矿紧传导至锭紧的逻辑将被证伪。

3、目前锡价下，市场出货较不通畅，下游对高价可能存在较强的负反馈。在需求预期方面，上半年预计维持偏低增速，多家贸易商反馈下当前价格下游接单清淡，主要以刚需为主。

一、矿端：现实松紧程度各异，恢复速度或超预期

（一）现实情况：目前国内锡矿松紧程度存在差异，矿贸商原料库存普遍低位，库存主要集中于冶炼厂。中大型冶炼企业原料库存较足，高品位矿相对不紧张，中短期减产可能性不大；使用烟化炉的部分企业可能会受低品位矿现实面偏紧影响。若佤邦复产量能于上半年兑现，则矿紧传递至锭紧的预期可能被证伪。

冶炼企业A：当前原料库存相较往年处于偏低水平，但未来三个月原料供应，包括国内矿和海外矿流入能维持锡锭环比持平的供应量，如缅甸佤邦复产节奏较为顺利，本年度锡锭增产目标完成概率较大。废料方面，去年释放大量21年高价累积的二次物料，增量明显，但今年这部分预计较难维持同比高增速，仅靠新增玻璃产线勉强维持，回收增量有限。

冶炼企业B：主要原料为国产矿、佤邦矿和部分尾矿渣。原料库存目前一直维持在一个半月至两个月附近，如佤邦5月前可以出一点量，生产端不会遭遇较大的限制。

冶炼企业C：采用二次物料（烟化炉）与锡精矿混用工艺，当前原料库存处于低位，预计可支撑未来两月生产。

冶炼企业D：主要采用国产矿和海外高品位矿为原料。当前原料库存可稳定供应至4-5月。感受到行业除了少部分冶炼企业外，整体原料供应处于偏中性的状态。

矿贸企业A：矿虽然紧但是感受到冶炼厂产量没有减少，春节期间属于季节性收紧，预计3月会季节性修复。

矿贸企业B：受佤邦停产影响，24年下半年以来选矿产能大幅收缩，当前库存不足历史高位的五分之一。云南地区，用低品位矿分烟化炉（佤邦选矿留下的尾矿）缺口显著。单台烟化炉的产能约在200吨/月，少量冶炼厂对自家烟化炉检修关停，待佤邦出矿可能陆续恢复。

（二）矿产格局：市场对佤邦出量的时间存在分歧，但对刚果金战乱影响不大的观点较为一致。各企业对25年锡矿产量整体较24年提升有着一定的共识。市场对佤邦复产偏悲观的情况下，佤邦复产速度或超预期。

矿贸企业A：目前刚果（金）和卢旺达地区战乱不影响非洲矿到国内。佤邦方面，量目前并不稳定，但佤邦财政部多次表态要做好复产准备（就在笔者调研过程中，佤邦政府于26日发布了复产前的一些准备告示，与之有所呼应）。在停产期间，部分矿区维持着一定的维护工作，使得洞口存在一定量的库存，复产初期或脉冲式放量，佤邦锡矿兑现速度或产量或超预期。

矿贸企业B：刚果金的锡矿平均品位60度，预计未来手工矿整合后还会有一定增量。战争目前没有什么影响，生产运输海关均正常。玻利维亚方面，本身矿石禁止出口，但有时候冶炼厂消化不了，会通过政府一次性招标，品位40多度，24年有一定的量流入国内。

矿贸企业D：佤邦方面，财政部还留存部分尾矿库存，目前炸药和药水已经送过去。刚果金方面，2024年预计小幅增量，但M23武装占据部分手工矿（月采不足200吨），其他主流矿山并没有出现影响。澳洲方面，雷尼森矿山2025年增量1000吨左右。

咨询机构A：近期的战乱对规模化矿山影响有限，但手工矿供给受阻。尼日利亚有自己的港口，近年来产量上升明显，且船期45-50天较为稳定。预计25年全球锡矿产量提升约3%。

二、锭端：加工费低位运行，锭产量逆势而上

（一）TC低位但锡锭高产的原因：佤邦停产影响下市场挤兑压低了矿加工费，而使用高品位锡矿较多的中大型冶炼厂又拥有一定的原料库存支撑其增加投产规模，在偏高的锡价下抛售。24年全年由于佤邦停产的影响冶炼厂普遍存在矿紧的预期。在这种长期的矿紧预期下，各家冶炼厂内卷“抢矿”，中大的冶炼企业通过低网价以及副产品的利润去抢购远月的原料库存，导致TC走低，但几家中大型冶炼厂在原料有一定支撑的情况下增加了投产规模，导致了锡锭24年产量整体走高，并在25年可能会维持这样的趋势。

冶炼企业A：当前实际成交TC约11500-12000元/吨，略低于网报价。中大企业通过低网价去抢购远月的原料库存。

冶炼企业B：24年开始提高了约20%的产能，今年目标产能继续提升。目前加工费利润已逼近成本线，但有副产品利润加成，尚不影响产量调整。

冶炼企业C：产量较为稳定，无增产计划亦无明显减产。烟化炉部分已经达到满负荷生产，短期无法增产。

冶炼企业D：24年冶炼产能提升约30%，25年将至少维持24年的产量，目前加工费下不影响后续生产计划。

冶炼企业E：年前有少量检修，年后无调整计划，按原计划生产。

（二）锡锭出货情况：高价压制出货不畅，下游企业观望为主

冶炼企业B：以贸易商渠道为主，近期高价未选择交割，出货节奏正常。

贸易企业A：70%对接贸易商，30%直供终端用户。给下游也是后点价形式。近期下游库存消化后接货意愿回升，但整体仍以刚需为主，现货升水企稳。

贸易企业B：26万元/吨以上时市场出货情况很差，出货量减少约1/3。尽管由于2月进口窗口关闭市场上可流通的进口锭相对有限，但锭总体还是偏过剩的，由于锡的保质期长属性，很多老的锭还被拉出来卖。

贸易企业C：2月比价较差，进的基本都是签长单点对点必须给指定下游，不过3月头上预计会有一定量的印尼锡锭可能到港。出货较为一般，下游非刚需观望为主。

贸易企业D：年前下游备货大概有三周左右的库存，目前消耗的差不多了。当前价格下，下游多数做一些后点价，或者刚需拿一点，观望企业较多。

下游企业A：目前价格下利润十分微薄，26万元/吨以上可能会选择其他相对低价的复合型材料进行生产材料的代替。

三、总结

（一）现实面矿端边际走紧，但市场或高估偏紧程度

TC低位运行的主要原因为去年佤邦停矿时间超出了部分冶炼企业的预估，市场对佤邦出矿态度开始转悲观，从而大量抢购原料建立起较为充足的原料库存，压低了矿端加工费。而随着佤邦释放复产信号，矿区准备工作稳步推进，矿端加工费继续下行的空间可能会相对有限。佤邦锡矿可能在4-5月就有一定的出量，或进一步缓解矿紧的矛盾。另一方面，多家矿企均反馈近期刚果（金）卢旺达战乱影响有限，25年预计非洲地区仍有增量。

图1：国内锡矿加工费（单位：元/吨）

资料来源：Mysteel、永安期货研究中心

图2：国内锡锭产量（单位：吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

（二）锡锭产量高位保持，下游接单意愿冷淡

近年来云南有关政府提倡龙头并购，在产能整合的背景下，今年多家冶炼企业仍计划提升产量，考虑到二次废料增长不及去年的情况，预计25年国内锡锭产量与24年维持同比或小幅增长。当前价格下，多家贸易商反馈下游仅按照订单节奏按需买入，而部分下游也给出了锡若维持较高价位，将选择替代材料的观点。随着进口窗口的打开，下游可接货的锡锭选择较为充足，因此观望意愿会增强。目前而言，消费端未观测到明显变化，电子消费仍处于调整期，镀锡板消费预计较难维持24年的高增速，因此锡若上行过快，下游可能会产生一定的负反馈。

（三）总结

当前锡处于部分利多的证伪阶段和供应转松预期的兑现阶段。以当下的产业节奏，锡价上行突破后下游接货意愿偏弱，会产生一定的负反馈，冶炼端亦存在逢高套保库存的心理预期。若3-4月佤邦能出现放量，印尼恢复速度维持，LME扭转去库节奏，供应端宽松速度可能会超预期，矿端传导至锭端减产的逻辑和非洲战乱影响也会被逐渐证伪。展望后市，我们认为就基本面而言，锡价中枢有一定的下行空间，依赖于供应端释放更为明确的信号。

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