2月简明复盘——先抑后扬，触底回升

在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望2月，在业绩预告披露落地和春节效应落地后，市场迎来的经典的“春季攻势”的时间窗口。这个时间窗口由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。目前来看，经济数据依然呈现平稳复苏的态势，虽然没有太强幅度和超预期，但是数据的稳定改善开始逐渐缓解对于经济数据恶化的过度担忧。加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，投资者信心在4月前的窗口期大概率呈现持续修复的态势。

春节后，个人投资者将会重新活跃，融资余额会回流。而以DeepSeek AI大模型，宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，在这个春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。总体来看，今年2-3月，仍然是经典的做多A股的时间窗口。股票类型选择方向上，偏主题类方向尤其是AI应用将会成为下一个阶段市场重点进攻的方向，月度维度看好偏小盘、成长、主题的风格，对应指数选择中证1000指数。”

实际情况来看，2月市场走势正如我们所描述的。市场整体呈现震荡上行的态势，偏科技、小盘、主题、AI活跃。最终，上证指数2月上涨2.1%，沪深300上涨1.9%，中证1000上涨7.3%，科创50上涨13%。大盘价值、红利指数表现相对较差，业绩披露期效应的下半场再度得到了充分的体现。

行业表现方面，我们在2月推荐中提到“考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于春节效应、业绩向好的领域，具体涉及汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等”。

最终2月行业表现围绕AI+和人型机器人展开，计算机、电子、机械、汽车、传媒、通信等板块领涨，跟我们的判断较为接近。消费领域社服表现相对较好。传统高股息板块中，煤炭、银行、石油石化、公用事业、交通运输表现相对落后。

3月核心观点——攻守转折，消费渐起

展望3月，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势。1-2月政府融资增速仍保持高位，预示后续财政开支将会进一步发力。总需求有望保持稳定。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看，企业资本开支整体仍保持弱势。预示供求关系仍在持续改善，企业自由现金流将会持续改善。AI+突破关键渗透率后，随着大厂资本开支的增加，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段，并逐渐开始产生收入和利润。3月围绕AI+消费电子，新品有望持续推出，市场活跃度有望持续。

不过在临近3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整。当前，个人投资者活跃，融资余额持续攀升，成为当前市场主力增量资金，3月中下旬之后，也需要注意调整时，融资余额阶段性下滑造成的调整。因此3月呈现攻守转折的局面，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间。3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。3月中下旬至4月业绩披露期，消费可能是这个阶段相对较好的选择。

目前A股整体仍处在相当友好的做多环境：财政仍在发力，政府六个月净融资增速攀升至43%，预示两会后财政支出仍有保障。1月新增社融同比转正，M1增速转正，预期总需求仍保持温和改善的态势。三十大中城市商品房销售与去年基本持平，地产整体趋于稳定。而从企业中长期信贷和工业用地的情况来看，企业资本开支仍在相对较低的水平。预示供求关系仍在修复过程中，自由现金流有望持续改善。

3月初将会召开两会，公布的经济增速和其他相关目标有助于稳定市场对于经济的预期，尤其值得注意的是对提振消费政策的具体措施和提法，由于2025年出口增速面临下行压力，投资在当下很难大幅改善，因此消费增速回升是2025年经济增速能够完成的关键变量。从各地方政府制定的消费目标来看，大多数地方政府都制定了5-6%的消费增速目标。如果能够完成，2025年消费增速回升可能成为最重要的超预期的宏观变量。而消费领域大多数行业的资本开支已经进入下行周期，而现金流持续改善，自由现金流拐点型的细分领域较多，自由现金流收益率在大类行业中相对领先。从总量需求和自由现金流拐点的角度来看，消费有望在3月开始成为和AI+并驾齐驱的双主线之一。

AI+领域此前我们已经描述过，多个AI+应用渗透率突破5%， 5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。自去年九月开始，人工智能逐渐从主题概念投资阶段，跨越到赛道和产业趋势投资阶段。当前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益幅度和超额收益持续时间来看，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车，后续可能超额收益还有较大的提升空间和持续时间。但是就一季报而言大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的明显体现。整体来看，三月中下旬四月是AI+相关板块包括机器人等有一定调整压力的时刻。但是如有相对明显的调整，从长期产业趋势来看，将会出现新的建仓机会。

新一轮改革，即整治内卷式竞争，有望开启。从历史政策出台情况来看，建议先重点关注以光伏、锂电等为代表的“新三样”行业。整治内卷式竞争首次出现在重要会议中，是在2024年7月的政治局会议上。会议提到“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”会议后，光伏行业首当其冲，出台了一系列政策，整治“内卷式”竞争。具体手段包括，以行业自律形式限制招标最低价、出口退税政策调整、行业规范调整等。

3月增量资金类型可能相对均衡。2月市场风险偏好改善后，融资资金大幅净流入成为主力增量资金，ETF则转为净赎回。进入3月市场扰动因素增加，两会召开政策预期博弈升温，叠加外部特朗普加征关税的影响，市场风险偏好可能阶段性降温。展望3月资金供需，融资资金净增量规模将收窄，同时前期净赎回的ETF有望重回净流入，3月增量资金类型可能相对均衡。

外资回流A股需要逐步走高的经济基本面做支撑。目前1月金融数据、2月PMI数据等边际改善的数据或已预示着这一趋势的出现。两会召开在即，未来财政政策有望逐步发力，对于改善市场经济预期具有积极作用，政策的空间和节奏以及未来更多基本面数据的验证将成为外资是否回流A股的关键。另外，一旦市场对美联储政策预期转向宽松，将会缓解人民币汇率压力，进而有利于吸引外资流入A股。

风格层面，考虑两会召开、业绩披露等季节性因素，外部关税风险、美联储降息预期变化，以及资金面的变化，3月市场风格有望阶段性回归均衡，节奏上可能先小盘成长后价值红利，对应指数从中证1000到沪深300红利。

行业选择层面，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电等。

赛道选择层面，3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形机器人、光模块。

大势研判核心逻辑：攻守转折，消费渐起

展望3月，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势。1-2月政府融资增速仍保持高位，预示后续财政开支将会进一步发力。总需求有望保持稳定。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看，企业资本开支整体仍保持弱势。预示供求关系仍在持续改善，企业自由现金流将会持续改善。AI+突破关键渗透率后，随着大厂资本开支的增加，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段，并逐渐开始产生收入和利润。

3月围绕AI+消费电子，新品有望持续推出，市场活跃度有望持续。不过在临近3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整。当前，个人投资者活跃，融资余额持续攀升，成为当前市场主力增量资金，3月中下旬之后，也需要注意调整时，融资余额阶段性下滑造成的调整。因此3月呈现攻守转折的局面，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间。3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。3月中下旬至4月业绩披露期，消费可能是这个阶段相对较好的选择。

消费与自由现金流拐点型行业关注

（1）消费增速提升成为两会后最重要的关注变量

2025年最大的宏观变量来自消费领域。去年消费增速介于2-4%之间，全年增速3.5%。而去年由于出口增速约为 7.1%，投资增速约为 3.2%，2024年顺利实现 了5% 的 GDP 增速目标。然而，当前形势已发生显著变化。今年投资增速难以有明显回升的空间，尤其是制造业投资，在2020~2023年大规模资本开支达产后，2025年开始预计制造业投资完成额增速将会下降，而地产投资和基建投资整体难以明显通过刺激回升，2025年3.2%左右投资增速可能保持相对稳定。但是对去年中国经济贡献最大的出口增速可能从去年的 7% 明显回落，这使得2025年如果像去年一样要完成5%的增速，就出现了新的挑战。

在这种情况下，如果消费增速没有显著提升，全年 5% 的 GDP 增速目标将难以达成。过去一段时间，国务院频繁研究如何大力促进消费，召开了一系列会议。可以预见，最终必然会通过财政手段发力来提振消费，预计今年消费增速至少要达到 5 - 6%。如果今年年中 GDP 增速未达到 5%，那么必然会出台更大力度的消费刺激政策，直至将消费增速提升至 5~6%及以上。所以，今年最大的宏观变量将是超预期的消费增速提升。目前市场普遍对消费较为悲观，预期消费增速仍维持在 2% - 3%，但实际上今年消费增速有望回升至 5%- 6%，这将成为今年最大的超预期变量。

去年大多数省份设置了5~7%之间的社会零售总额增速目标，但是考虑到2024年出口超预期，因此，很多省份的消费增速低于年初设定的目标。2025年主要省市设定的社会零售总额增速目标介于5~6%之间，如果今年没有出口超预期的贡献，5~6%社零目标的完成就显得尤为关键。

（2）2025年整治“内卷式”竞争改革政策展望

至2024年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要：

第一，上市公司在年报和一季报的收入增速和经营流量净额增速有望触底反弹。

从2024年三季度开始，政策明显发力，财政政策走向扩张，房地产开始企稳，对消费的补贴政策发力，因此，2024年三季度上市公司经营流量净额开始触底反弹。

由于一季度新增社融同比为正，政府融资增速较高，地产销售同比大概率不再负增长，港口货物吞吐量为正，总需求增速大概率仍为正增长，这使得目前这种弱复苏的局面得以延续。在去年低基数背景下，上市公司收入和经营现金流量净额有望保持回升的态势。

上市公司年报和一季报的资本开支进一步下行。由于前期企业盈利下行，总需求较弱，上市公司整体资本开支下行。从去年到今年四季度的百大城市工业用地来看，目前并没有出现明显回升，显示当前企业投资投产意愿相对较弱。目前PPI仍为负，企业整体产能率相对较低，因此，预计2024年年报和2025年一季报上市公司资本开支有望进一步下行。

第二，上市公司整体自由现金流触底反弹的态势更加明确，消费服务的性价比最高。

自由现金流是衡量企业价值的重要指标，在自由现金流确认向上拐点之后，往往A股都会迎来权重指数的上行周期。从去年三季度开始，以经营现金流量净额减去资本开支所衡量的自由现金流出现拐点，与此同时，指数也在2024年三季度开始迎来一轮反弹。随着后续自由现金流进入上行周期，指数也有望保持震荡上行的态势。

在大类行业中，综合考虑自由现金流稳定性、改善幅度、自由现金流收益率，重点关注消费服务业。从资本开支的角度来看，在本轮企业盈利下调的过程当中，最先削减资本开支的是消费服务业，因此从供求关系的角度来看，消费服务业也是最有可能最先迎来供求关系平衡和现金流拐点的行业。

2024年的三季度，随着经济政策的发力以及化债等一系列政策落地，企业的经营流量净额普遍出现了反弹。除医疗保健外，其他大类行业经营现金流量净额都有不同程度的反弹。

在资本开支下滑的背景下，经营现金流量净额出现反弹，多个行业的自由现金流呈现出显著的拐点。从目前的情况来看，消费、资源品以及中游制造领域的改善幅度较为显著。

在衡量投资价值时，我们需要综合考虑估值水平。为此，我们通过计算经营现金流量净额减去资本开支后得到的自由现金流，再除以市值来衡量自由现金流收益率。从当前数据来看，消费板块的自由现金流收益率位居最高。

综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。

总体来看，当前市场对消费板块的预期较为保守，但从2025年经济目标的实现情况来看，消费板块有望成为最可能超预期的领域。由于出口增速放缓且投资并非主要经济刺激手段，消费将成为2025年稳定经济增长的关键驱动力。我们预计消费增速有望从3.5%回升至5%-6%区间，这使其成为2025年最具超预期潜力的宏观变量。

从另一个角度来看，在上市公司经营现金流量净额反弹、资本开支下行的背景下，通过自由现金流进行大类行业性价比筛选，我们发现消费行业在资本开支下行、经营现金流量净额稳定且反弹的同时，自由现金流收益率位居最高。因此，若要选择兼具宏观与企业内在价值的行业，消费服务无疑是相对最优选择。