一、期限结构反映市场预期

期限结构不仅可以提供方向性指引，而且可以通过期限结构的转变验证预期的兑现。

当市场供需预期延续时，期限结构可提供一定的方向性指引。在contango结构下近月合约价格低于远月合约价格，通常出现在市场供过于求的情况下，适合做空或反套策略。在back结构下近月合约价格高于远月合约价格，通常出现在市场供不应求的情况下，适合做多或正套策略。但不可盲目按照期限结构去做策略，因为当市场供需预期发生变化时，期限结构的形态也会随之调整，可以通过期限结构的转变验证预期的兑现。

逻辑推演来看，当价格处于底部出现反转时，市场的供求状况从供过于求慢慢向供不应求倾斜，此时对应的期限结构往往会从contango向back结构发生转变。当市场处于顶部出现反转下跌时，市场的供求状况从供不应求向供过于求倾斜，此时对应的期限结构会从back向contango结构发生转变。

数据验证来看，复盘2024年生猪期限结构的演变过程基本符合上述逻辑的推演。2024年2-7月猪价上涨阶段，前期母猪产能去化导致现货偏紧对近月合约形成较强支撑，对应的期限结构从contango转向back。2024年8月猪价见顶后出现持续下跌，产能逐渐恢复使得供求状况从供不应求向供过于求倾斜，对应的期限结构从back转向contango。期现结构的转变，表明供需变化的预期正在逐步兑现。

二、市场预期向供过于求倾斜

目前，生猪期限结构已经调整至contango状态，反映出商品的供求关系为供需平衡或者供过于求，与我们基于生猪基本面周期分析得出的结论基本相符。此前，我们基于能繁母猪存栏和养殖利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，将生猪基本面周期定性地划分为景气、压力、出清、回暖四个阶段。最近一轮生猪景气期始于2023年11月，持续时间和幅度均已达到历史平均水平，初步判断当下生猪基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界。

为了进一步明确当前所处的位置，我们采用价格与利润的动态相关系数构建有效性指标加以辅助判断。从数据上看，景气期前半段价格与利润的相关性会出现明显的快速下降，后半段又会出现快速回升，整体呈现V形反转。从逻辑上看，在景气期前半段价格对利润的传导滞后，主要受养殖利润积累缓慢、投资意愿低、生长周期等因素限制，导致养殖端在景气初期难以迅速提升利润，从而使得价格对利润的传导滞后。在景气期后半段，随着养殖利润的累积、投资信心增强、新开产加速，使得价格对利润的传导灵敏。

2024年猪价和利润的相关性呈现明显先抑后扬，基本符合景气期的特征，与2015-2016年景气期的情况较为类似。复盘15-16年的上涨，主要是因为之前环保驱动的供给侧改革，使得生猪产能深度去化20%，同时2016年初严重的仔猪腹泻是助推因素。16年下半年之后，规模化快速上升，导致在生产效率与体重双双大幅提升，17年价格开始一路下跌，行业在2018年进入亏损阶段，而在2018年8月，随着非洲猪瘟传入国内，猪价在2019年迎来反转。由此类推，未来可能的发展路径是：产能扩张突破供需平衡—价格下跌—养殖利润亏损—产能收缩—价格上涨。自2024年底以来，猪价对利润的传导出现滞后迹象，供需紧平衡状态或将打破，市场预期求向供过于求倾斜。

三、上半年反套逻辑有望延续

生猪期货自2021年上市以来，每年上半年基本表现为，3、5月近月合约弱于9、11远月合约，导致3、5月合约与9、11月合约价差出现明显走弱，主要受季节性影响较大。其一方面生猪季节性的消费通常下半年强于上半年，下半年节日多、天气冷、腌腊等习俗会提振猪肉需求；另一方面生猪供给季节性受生理特征影响，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到当年8月份就是出栏少，在此期间再叠加压栏和二育，这就导致了次年7-9月份价格的强势。因此总体来看，3、5月近月合约弱于9、11月远月合约。通过历史数据对比，目前生猪期货近远期价差处于历史同期偏高水平，未来走低概率较大，由此判断上半年反套逻辑有望延续。

四、策略展望

1、单边策略

基于生猪基本面周期判断，2025年生猪价格整体趋势可能偏弱，但不乏阶段性反弹机会，可以反弹做空确定性的淡季合约为主，比如5月合约反弹后进行空头操作。

2、套利策略

鉴于市场预期向供过于求倾斜，生猪期限结构已经调整至contango状态，近远期价差处于历史同期偏高水平，可考虑5-9、5-11反套策略。

3、产业策略

养猪行业在经历24年的高利润后，未来可能因供给增加面临下滑压力，可考虑空养殖利润，比如多5月玉米、豆粕空5月生猪。