一、供应高位，后续检修支撑预期有限

从产能上看，2025年的投产计划包括连云港德邦60万吨、连云港碱业110万吨、湖北双环30万吨以及远兴2期280万吨，其中远兴的实际落地放量时间或有延迟，连云港德邦在2月中旬已投产，一季度连云港碱业有投产预期，产能稳定放量可能在二季度。

从开工产量上看，通常每年四季度及一季度属于行业开工旺季，二三季度有集中检修。但2024年开始检修相对平均，其中3、5、6月也有部分装置检修，7月传统检修季反而产量高位，8、9、12月有部分检修以及装置降负荷。今年检修节奏预计与去年类似，检修安排相对平均，价格低位下企业也会考虑到成本等因素，由于纯碱行业产能集中度较强，头部企业装置检修带来的行情扰动会更加明显。

从成本端看，目前纯碱（氨碱法）平均生产成本1600左右，虽然去年下半年开始随着纯碱现货价格回落带来部分装置亏损，部分装置降负荷运行但未形成大面积的主动减产，此外随着原料价格回落也带来纯碱成本重心小幅下移。总体看对于成本支撑讨论的更多就看产量的变化，尤其是后期主动减产的装置产能，而非被动检修带来的减产。

总体看在纯碱高供应及高库存下，部分检修带来的支撑力度或有限，行情波动会弱于前几年，2025年行业仍将以低利润运行，供应端降负荷现象将延续，头部装置变动依旧需要关注。

二、下游重碱需求稳定，轻碱需求预期改善

从浮法玻璃产业看，年初至今玻璃日熔量小幅回落，截至 2.21，浮法日熔为15.5万吨。虽然宏观经济刺激政策预期仍存，但从当下地产数据看，销售端环比改善、新开工及竣工增速延续下滑，预计上半年房地产行业施工端难以对玻璃需求起到改善性作用。从目前玻璃厂利润来看，由于成本端下移，企业盈利状况有所改善，冷修与复产并存，整体日熔量变化不大，预计上半年浮法产能或难有明显提升，对纯碱需求同比收缩。

从光伏玻璃产业看，2024年光伏组件大厂亏损扩大导致光伏玻璃产增速放缓，随后冷修及堵窑口产线增加，今年日熔量延续减少态势，但降幅有所收窄，截至 2.21，光伏玻璃日熔量在 8.2万吨，基于近期市场存涨价预期，下游存备货行为，前期部分堵窑口的产线存恢复情况，据了解近期4家企业原堵窑口恢复，涉及产能1800吨/日左右，后续仍存恢复计划，多集中2月底及3月期间。不过今年上半年预期光伏玻璃价格将延续低位，在产产能难有明显提升，对纯碱需求同比依旧减少。

轻碱下游较为分散，小型厂家居多，开工存在较为明显的季节性特点，一般岁末年初至春节前后进入淡季，由于轻碱下游企业议价能力较弱，实际的备货情绪受价格波动影响明显。春节过后，随着部分下游复工，轻碱下游需求存有恢复预期，此外由于部分区域烧碱价格处于高位，小部分选择用轻碱替代，不过整体比例有限。

短期来看，玻璃日熔预期稳定，光伏日熔环比预期小幅增加，轻碱存有恢复预期，整体需求有边际改善的可能。但中长期看，浮法及光伏玻璃对纯碱的刚需同比减少，轻碱需求预期同比变化有限，整体需求同比依旧是减少的，关注投机需求的变化。

虽然从2024年下半年开始出口同比环比均有改善，但从绝对量看出口增加对于纯碱支撑力度有限。2024年进口量为 97.39万吨，同比增加42.5%，其中上半年纯碱进口同比大幅增长，而随着国内价格走弱，后续进口量将继续维持低位。2024年累计出口量为122.06万吨，同比减少18%，其中下半年出口量回升，主要在于国内价格走弱、上游累库明显，市场货源充裕下增加出口。

总的来看，出口作为常规下游需求之一，在亚洲区域占比相对稳定，从因果关系上看，年度出口总量则需要根据内外盘价差决定，价格影响进出口量，而非进出口影响价格。随着国内价格持续走弱，2025年进口将减少，出口则同比预期改善，后续净出口或将增加，后续重点关注前置指标包括内外价差以及碱厂出口订单情况。

当前玻璃日熔15.5万吨左右，光伏日熔8.2万吨，合计23.7万吨，周度消耗重碱33.2万吨左右，一般情况下轻碱周度消耗28-30万吨，满足正常需求量在62-64万吨左右，净出口折和每周4万吨，1-2月则是下游补库带来的表观消费增加。短期上游未有明显累库，更多在于库存向中下游转移，下游原料库存增加而并非实际消耗增加，那么后期补库力度是难以持续。当前周度产量在72万吨左右（后续检修增加，产量预期小幅减少）而从期货价格和产量相关性可以看到，当产量高于65万吨左右，价格波动幅度收窄。

总体看纯碱主要下游消费端（浮法及光伏玻璃）暂未见明显改善预期，此外对于纯碱价格预期偏弱，下游逢低刚需补货为主。虽然春节假期过后下游有一定补库需求且伴随一定检修预期，但在上游绝对库存高位压力下，阶段性供需变化很难带来持续性的价格上涨驱动。

三、上游库存转移并非是实际需求的增加

春节期间碱厂库存明显增加，节后虽然运输改善带来小幅去库，但是绝对量依旧高位，截至2.20，碱厂库存185.59万吨，轻质库存90.19万吨，重质库存95.4万吨。目前纯碱库存分布集中度较强，主要集中在华北、西北、西南，局部低库存区域的货源出货尚可，但由于库存绝对量较高，因此阶段性成交好转也难以形成明显的价格驱动。

近两年在新产能的投放下，纯碱供应端明显增加，下游集中备货意愿有限，原材料库存储备相对谨慎，截至2月下旬玻璃厂的纯碱库存略高于去年同期。总体看在目前纯碱行业高供应、高库存预期下，下游补库节奏将依自身情况而定，节后低库存企业补充、高库存企业刚需、运输稳定区域企业将维持低库存运行，预计难有明显集中且持续的补货行为。

以2024年3-6月为例，这阶段上游库存未有明显增加，一方面在于货源转移至中游交割库及贸易商手中，另外一方面在于上游存有阶段性检修。今年预期仍会阶段性演绎这种格局，上游厂家库存可能转移但并非实际消费量增加，此外由于今年下游刚需小于去年同期且交割库存量货源较多，若供应端检修损失量不及预期，上游仍将面临库存继续增加可能。

四、结论

纯碱仍处于产能放量期，供强需求下行业走弱趋势未有改变。短期虽有阶段性检修预期，但整体供应端维持在高位，需求端并无明显需求改善预期，行业难改弱势局面，库存绝对量高位带来的压力犹存，预期短期的检修是难以形成持续的价格驱动，后续纯碱将延续相对弱势。对于SA2505而言仍是以震荡偏空对待，由于行业在成本下运行，下方空间也有限，选择安全边际可在成本线1600左右可轻仓进场。

长周期看，2025年纯碱供需层面并没有突出的事件矛盾，大方向过剩预期下市场分歧走弱，预期纯碱上下波动收窄，区间行情应对，行业低利润运行，难以重现前几年高波动行情，直到上游减产增加及部分产能关停形成新一轮驱动。此外由于行业集中度较高，后续行情演绎阶段，供应端尤其是头部企业装置的开工变动将对短期情绪影响更加明显。