报告品种：铜

摘要

今年开年以来铜精矿TC/RC费用再度快速下滑，矿端矛盾重新成为市场关注的重点问题之一。本次调研走访了华中地区中游生产型以及下游加工型企业，针对矿端紧缺的客观情况与冶炼型企业进行沟通走访，了解冶炼企业眼下的应对之道。此外，当前正值开年企业下游企业复产复工节点，针对今年华中下游的复产复工进展以及后市买货情况与下游做交流与调研。

正文

一、冶炼型企业A

（一）企业概况：下游多销往当地铜杆铜管线缆企业，此外部分拉货至上海周边地区。今年与下游长单僵持。今年冶炼压力大，靠副产和金银做一定补充。入炉铜精矿黄金品味会有控制，因为含量高的矿渣损也高。实际保值略有敞口。从原材料成分构成来说，企业没有矿源，原材料均需外购。其中两成阳极铜及废铜的占比，积极采购废铜原因有二：1、电解周期短，拿货到精铜出货20天周期；2、原材料确实紧，积极补充采购。

（二）长单签署情况：上游与矿山长单难谈，矿确实现实偏紧低价难谈，与其他企业竞争矿源。零单难拿远期货，作价期普遍为M+3/4。下游电铜长单今年也节奏放缓，往年1月份基本谈完。但今年与下游分歧大，各不让步之下长单谈判僵持，零单卖货比例或上升。

（三）企业保值难点：价格持续上涨面临追保压力大，且买矿占用更多流动性。企业谈及行业内生产性企业保值态度分三种：1、全额保值，监管层面不犯错；2、一部分库存记作固定资产；3、相对灵活比例套保。

（四）企业观点：当前认为会更积极参与海外交易所套保。企业认为LME高库存一方面对应海外目前现货需求很差，另一方面认为反应美金成本变化。当前形势不明，节后累库幅度目前看相对中性，较往年比偏高，较去年比差不多，需要继续观察淡季库存变化。铜矿方面企业认为冶炼减产传闻雷声大雨点小，地方不同意没法减。矿端方面，企业提及市场存在赌2025年Q3、Q4矿端紧张预期缓解的想法。整体价格上方关注9500美金压力位，后市一看库存二看政策预期变动。

二、冶炼型企业B

（一）企业概况：下游多供给集团下设的贸易公司，省内销售不多，余量卖至安徽江苏及上海。企业套保自身不涉及外盘。套保比例来看，以税后金额作为基准，大部分时间全套或者高比例套，波动大时开会调整比例。现有留存库存基本不保值。

（二）长单签署情况：矿长单难签，走零散单为主。目前集团内部矿山有保供要求，与下游电铜长单僵持，零散单为主。

（三）企业观点：本周下游提货积极性较高，企业自述下游对价格接受度较高。针对今年冶炼利润压力，企业套保盘会相对灵活调整头寸。交仓方面，企业提及有大贴水情况会考虑上海交仓，价格方面，企业认为大趋势上行通道之中，因自身下游这轮反馈度较好，企业目前研判乐观。

三、冶炼型企业C

（一）企业概况：企业白银主要走加贸出口香港为主，企业在国营白银企业的加贸名单中。企业白银可铸大锭与小锭，国内冶炼厂多小锭，企业可生产30kg大锭是为了未来交仓海外做准备。今年企业在积极申请LBMA交割品牌。

（二）企业保值策略：企业主要看利润保值，价格上去保，如果价格跌很多不锁亏。套保平仓方面，点价当天平，均价慢慢平。

四、生产型企业D

（一）企业概况：年均1万吨用铜量，下游主要是线缆、电子、铁路、新能源等，铜这块主营高附加值产品。因为加工费可观并且对铜价敏感度低，以往定价多以一口价定。但这两年铜价上行明显，企业考虑改善订单定价模式，并对套保诉求加大。目前企业对接下游来看，体感需求可以。企业提及地段铜线铜缆销售有物理半径，很难做到出口竞争。当前企业铜制产品出口占比2成。

（二）企业观点：企业认为铜价大趋势向好，铜产业链高质量发展前景可期，因此未来有计划调整定价模式。

五、总结

（一）针对矿端和冶炼端矛盾来看，当前问题眼下并无解决之道，冶炼端困局或将持续较长时间。当前冶炼端因为客观条件及原因并无主动大面积减产意愿，高价矿在市场上依旧抢手。从矿端供应来看，2024年Q4智利和秘鲁两大产区的铜矿产量均有所上行，在矿山利润非常可观的背景下，部分企业兑现利润，实际生产产量超出此前季报的生产指引上限。

图1：智利铜矿总产量（单位：千吨）

图2：秘鲁铜矿总产量（单位：千吨）

资料来源：智利矿业总局、秘鲁矿业总局、永安期货研究中心

具体来看，智利方面的矿产量上行主要得益于主力矿山的扩产与新建项目的爬坡。Escondida铜矿2024年产量同比增长16%，主要得益于技术升级和运营效率提升，且在四季度进一步通过进入高品位区开采释放产能。Quebrada Blanca二期项目自2023年下半年投产后持续爬产，2024年全年产量同比多增222.269%（+14.296万吨），成为智利增量的核心来源之一。其他扩产项目来看，像Los Pelambres矿的扩建及海水淡化设施投用，也支撑了智利铜矿产量的增长。

秘鲁方面，2023年社会抗议活动结束后，2024年整体矿山端运输的封锁减少，Las Bambas等此前受冲击的矿山逐步恢复运营，亦是带动四季度产量回升。

因此整体来看，市场部分参与者当前对2025年下半年矿端紧张情绪的缓解期待不无道理，但整体来看矿端与冶炼端2025、2026年持续处于增量不匹配的阶段，冶炼端生产情况难轻言拐点与反转。分国别来看，中国冶炼厂的对外依存度高达90%，远高于日韩冶炼厂，后市继续观测冶炼端减产检修的动态调整。整体来看我们认为冶炼端当前依旧处于总产能扩张+产能利用率下行阶段，国内冶炼厂能吃到的矿增量有限，国内总产能与检修量级同步增长，但短期总产量影响不大，检修节奏上观测废铜阳极铜板的补充以及减产报批的落地情况。

此外副产品方面，硫酸与金银在近期为冶炼厂提供了一定的利润补充，后续密切关注这两者的价格变化。

图3：全国硫酸均价

资料来源：SMM、永安期货研究中心

（二）针对下游复产及订单情况，我们此次调研了华中地区的下游企业。下游企业在当前沪铜价位下买兴不足，仅按照订单节奏按需买入，并且反馈下游订单当前偏弱，尤其是线缆端订单偏少。客观来看，我们调研时间尚处于企业季节性复产复工期内，因此订单节奏后市能否加快仍有待观察。但另一方面，当前我们亦观测到国内社库累库速度季节性偏高，较往年同期累库较快。目前来看，2025年整体国内铜平衡偏松并无显著矛盾，基准假设下供需小幅过剩格局。当前下游整体点价弹性较高对铜价看法偏中性，铜价拉涨下游给到明显负反馈，铜价快速回调阶段下游买兴回升备货意愿转暖。具体分板块来看，我们相对看好电网投资需求的表现，认为2025年作为“十四五”的收官之年，线缆订单仍能提供一定增量耗铜需求。此外新能源汽车与家电方面由于依旧换新政策的持续发力目前观测订单量级亦在维持。地产方面，我们当前仍持中性偏弱看法，基准假设下竣工端2025年仍维持-10%左右的负增长。

（三）总结来看，我们认为铜当前仍以震荡思路对待，合理观测区间设为【72000元-80000元】。以当下产业节奏，铜价上行突破之后产业接货与订单意愿或难以为继，下游产业端会在高价下形成负反馈，冶炼端亦存在逢高套保库存的心理预期；铜价下行突破后，又由于铜中长期成本抬升以及中长期受益于新能源以及以东南亚为首的新兴国家发展的共识，产业端备货与囤货的心理亦会抬升。展望后市，我们认为铜价若想脱离当前价格中枢仍需等待，依赖于宏观层面给出更为明确的方向型信号。

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