1月以来，贵金属板块持续强势，其中黄金在近期连创历史新高，引发市场普遍关注。市场普遍认为这一轮行情由特朗普关税政策引起，但我们认为关税仅是推动本轮贵金属上涨的原因之一，是多重因素共同促成本轮行情。

特朗普在上台之后推出了大量政策，其中关税政策最受关注，美国投资者担忧特朗普关税政策会将黄金也囊括在内，这会造成未来美国进口黄金的成本增加，因此产生了集中提前准备黄金现货的需求，导致美国国内黄金供应阶段性紧张，COMEX黄金一度对伦敦金产生较高溢价。

实际上，在黄金期现货价差扩大之前，美国黄金期货库存就已经呈增长态势，一方面带动了黄金的现货需求，另一方面也显示随着价格的上涨，持货商进行卖交割的意愿提升的特点。此外，COMEX市场期货库存的变化，也表明美国市场对于特朗普上台后的政策预期早就开始进行交易，而这种集中的交易给黄金价格带来持续的支撑。从盘面表现来看，这一轮贵金属价格的快速上涨在1月初就开始逐步演绎。

不过，我们认为，特朗普的关税政策难以直接对黄金价格产生影响，而更多是间接的影响。回顾特朗普的第一任期，黄金并未因特朗普关税政策的推出而出现快速的上涨行情，而更多跟随经济数据以及美联储政策。并且，尽管市场有对特朗普征收黄金进口关税的担忧，但我们认为黄金作为类货币资产被征收关税的概率极小。因此，关税政策对黄金绝对价格水平短期影响有限。

当然，从长期来看，关税政策可能引发全球贸易局势更为紧张，进而拖累经济增长，确实会为黄金带来更好的投资环境。但短期市场反应如此剧烈不应只是对于关税政策的担忧。我们认为，特朗普的对内政策（包括政府裁员等）也引发了较多美国投资者的担忧，特别是其政策带来的不确定性，才是投资者涌入黄金的核心推动力。

然而，随着特朗普政策逐渐进入落地阶段，这种不确定性担忧有望逐渐减弱，市场需要持续观察政策落地进展，以及衍生的影响，才能做出进一步的行动。例如，特朗普对首先出台的对加拿大和墨西哥的关税予以暂缓，给市场一定喘息之机，这种类似的缓和举动，或给贵金属价格带来回调需求。

从市场运行的角度考虑，此次COMEX市场的表现类似于2020年4-7月期间，COMEX黄金的软逼仓行情，彼时主要是因为疫情导致供应链受阻，COMEX黄金期货与伦敦现货黄金之间的价差同样一度扩大，但随着COMEX市场库存累积，行情逐渐恢复平静，而当前COMEX的黄金与白银库存均已接近2020年的高位水平。

除了关税政策以外，近期特朗普带来的地缘政治方面的变化也值得关注。一方面，他更名“墨西哥湾”为“美国湾”，觊觎格陵兰岛、巴拿马运河以及加沙地带，有意扩张美国版图，让地区性的地缘关系更为紧张。另一方面，美俄代表团于2月18日在沙特阿拉伯举行会谈，双方有意推动结束俄乌冲突，又缓和全局性的地缘政治紧张局势。不过总体来看，在“美国优先”思想的指导下，美国或更不愿与外部产生军事冲突，有利于总体风险水平的下降，特别是若俄乌冲突转向结束阶段，或给贵金属带来明显的调整压力。

近期特朗普的一举一动持续扰动贵金属市场，而过去我们核心关注的美联储似乎正在“隐身”。这主要是由于当前美联储正处于持续的观望期。一方面，美国就业持续保持韧性，美国1月非农就业人数虽不及预期，但失业率仍在4%的低位，且低于4.1%的预期值。另一方面，美国通胀仍然偏高，美国1月CPI同比升3%，预期及前值2.9%，前值升2.9%；核心CPI同比升3.3%，预期3.1%，前值3.2%。在就业韧性，通胀偏高的情况下，美联储有意按兵不动，持续维持较高利率。美联储主席鲍威尔近期在国会证词上表示，如果经济持续强劲且通胀未向2%靠拢，则可以在更长时间内维持政策的谨慎；需要静观政策的效果，才能考虑未来的行动；美联储可能不得不针对关税政策调整利率。美联储观察工具显示，截止2025年2月18日，市场预期美联储下一次降息时间为2025年7月。

综合来看，特朗普关税政策影响或逐渐减弱，市场也逐渐消化其各项政策带来的不确定性，考虑到俄乌冲突的解决初见曙光，美联储持续按兵不动的现状，贵金属有望迎来短线调整行情。不过，从策略上看，由于贵金属长线牛市逻辑并未动摇，短线做空风险较高，仍宜以逢低做多的思路参与市场。