1月以来，不锈钢期货走势先扬后抑。前期受宏观因素积极、镍价上行及华东某大型冷轧厂检修等因素影响，不锈钢期货走势震荡偏强。节后因终端需求较弱及钢价提涨落空等，价格震荡回落。供给端，1-2月钢厂检修减产，预计2月不锈钢排产环比小幅下降。需求端，目前处在传统淡季尾声，政策有加码预期，但下游复产进度缓慢，库存呈累积趋势。基本面供需双弱，预计不锈钢延续震荡运行。

一、2025年镍或延续过剩格局，成本有下移空间

1、镍资源供应整体偏过剩

2024年1-12月我国进口镍矿砂及精矿量3793.9万吨，同比减少14.7%，其中91%进口自菲律宾。12月我国镍矿进口量152.0万吨，同比减少21.7%。镍矿进口减少的主要原因是国内镍铁产量的下降。

1-11月我国镍生铁产量31.76万金属吨，同比-12.04%，部分高成本产能逐渐出清。11月国内镍生铁产量3.22万金属吨，环比+1.26%。1-11月印尼镍生铁产量133.25万金属吨，同比+6.85%。据SMM，预计2024年印尼镍铁产量159.4万镍吨，同比增长7.75%，增速较2023年明显放缓。2024年我国从印尼累计进口镍铁量861.8万吨，同比增长8.7%。

据国际镍业研究组织（INSG），预计2025年全球镍产量为365万吨，同比增长3.7%。预计2025年，全球镍需求量为351万吨，同比增长4.8%。2025年中国和印尼仍有一些产能待投放，镍资源供应整体偏过剩，镍系成本存一定下行预期。

2、印尼镍矿产业政策分析

2023年9月，印尼能矿资源部对 RKAB 审批进行修改，勘探活动阶段一年一审批，生产活动阶段三年一审批，即2024年需审批2024-2026三年期的配额总量。

去年RKAB配额的审批一波三折，对镍和不锈钢价格形成明显扰动。2024Q1印尼RKAB配额审批缓慢，引发市场担忧。5 月，印尼 RKAB 配额审批仅 2.17 亿吨，大幅不及预期。但随后的6月和7月，印尼政府确认2024年已审批配额2.4亿吨.2025年和2026年的配额也已审批部分。8月政府宣布禁止新建RKEF产能。10月，重要镍企WBN获得配额，至此2024、2025和2026年获批配额分别为2.75、2.5和2.3亿吨。11和12月，印尼政府对镍矿的表态更加鹰派，表示将重新审视获得RKAB的企业执行情况，并表达了对高品位镍矿枯竭的担忧。因此今年印尼镍矿端仍存扰动可能。

二、不锈钢供应压力较大

1、未来仍有较多产能待投放

据Mysteel，12月43家钢铁企业不锈钢粗钢产量344.2万吨，同比增长16.2%。其中，200系产量98.1万吨，同比增长11.7%。300系产量185.6万吨，同比增长14.1%。400系产量60.6万吨，同比增长32.1%。 

2024年1-12月43家钢铁企业累计不锈钢粗钢产量3825.8万吨，同比增长7.4%。200系、300系和400系的累计产量分别为1139.8、1985.4和701.6万吨，同比分别增长3.9%、6.1%和18.0%。200系和300系的不锈钢产量维持平稳增长，400系增长速度较快。不锈钢远期规划产能仍较多。据Mysteel统计，国内有近千万吨不锈钢产能待投产，印尼也规划了较多产能，后续供应压力仍较大。

2、钢厂盈利状况较差

截至2月14日，304冷轧不锈钢生产成本为13083元/吨，较上月成本小幅抬升。低镍铁+纯镍、废不锈钢和外购高镍铁工艺的生产成本分别为16800、13417和14012元/吨。

近期钢厂生产不锈钢的利润有所恶化，利润率转负。据Mysteel，截至2月14日，外购高镍铁和自产高镍铁304不锈钢冷轧的利润率分别为-0.85%和-2.62%，钢厂盈利状况较差。分系别来看，300系的利润整体好于200系和400系。

三、需求受地产拖累增速放缓

房地产方面，今年1-12月房地产销售面积和竣工面积累计同比下降12.9%和27.7%。12月我国商品房销售面积1.13 亿平，同比下降0.5%。整体尚处在调整周期中，但近几月房地产销售数据同比降幅逐月小幅收窄，政策的托底效果开始显现。2024年政府针对房地产领域出台了一系列刺激政策，多个一二线城市取消或放宽了限购政策。预计在各项刺激政策的持续加持下，2025年降幅环比有望收窄。

基建方面，去年1-12月我国基础建设投资累计同比增长9.19%，增速较去年增长0.95个百分点。三季度开始宏观刺激加码，四季度基础建设投资增速有所回升。今年政策基调是实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计基建增速有一定提升的可能。电梯广泛应用于地产、基建等领域，受房地产疲弱拖累，今年增速是同比下降的。2024年1-12月电梯、自动扶梯及升降机产量149.2万台，同比下降8.0%。

家电方面，去年行业增速较2023年有所放缓。12月全国电冰箱产量899.1万台，同比增长10.3%；1-12月累计产量1.04亿台，同比增长8.3%。12月全国洗衣机产量1226.5万台，同比增长27.9%；1-12月累计产量1.17亿台，同比增长8.8%。受以旧换新政策刺激，家电内需迎来一定改善，预计今年家电需求仍呈较强韧性。

四、后市展望

短期来看，不锈钢基本面供需双弱，库存呈累积趋势，预计不锈钢延续震荡运行，等待新驱动。

展望全年，镍系成本有下移空间，而供应端钢厂减产意愿不强，后续仍有较多产能待投放。需求端，地产增速降幅有望收窄，家电等行业维持平稳增长，需求增速有望小幅回升。整体看，预计不锈钢期价或呈宽幅震荡格局，参考区间[12200,15000]。今年仍需关注印尼镍矿政策的扰动。