自2024年底重提实施适度宽松的货币政策至今，市场并未等到憧憬中更大力度的降准降息。市场猜测，这或是因为2024年10月以来，受美联储宽松预期减弱、特朗普交易回归（包括关税威胁）的影响，人民币汇率再度承压，对央行货币政策尤其是利率政策形成掣肘。而笔者以为，统筹经济内外部均衡只是部分原因，根本原因还在于银行净息差的约束加强。

关税第一枪不改汇率波动

特朗普1月20日正式入主白宫，开始了他的第二个任期（下称“特朗普2.0”）。他就职不到一个月时间，就紧锣密鼓地兑现其竞选承诺，打响了关税第一枪（见图表1）。

从特朗普2.0的所作所为看，关税措施具有确定性和长期性，各方不必抱有任何侥幸心理。与上个任期（即特朗普1.0）相比，特朗普2.0关税来得更快更猛。特朗普没有通过费时耗力的301条款、232条款等贸易调查结果，而是直接利用了《国际紧急经济权力法》（IEEPA），该法案允许总统通过经济手段应对紧急情况。

特朗普2.0关税的形式更加多样化，有的是针对特定国家（如中国、加拿大、墨西哥），有的是针对特定产品（如钢铝），有的是针对所有国家（如对所有国家钢铝对美出口加征，对所有国家实施对等关税）。

特朗普2.0关税目的也更加多元化，除了纠正贸易失衡、鼓励制造业回流、作为谈判筹码（如芬太尼、非法移民等问题）外，增加关税收入，平衡财政收支也是重要考量。同时，特朗普2.0关税引起的全球贸易局势紧张恐难避免，在特朗普宣布有关关税措施或意向后，相关经济体大都表示要采取报复性措施（见图表1）。

对中国来讲，好消息是，特朗普关税没有一步到位地加到60%或以上。坏消息是，迄今生效的特朗普关税只有中国的10%，而且这轮关税包含了中国香港地区。另外，若钢铝关税和对等关税生效，中国也将受到影响。这再次印证了2024年底中央经济工作会议关于当前外部环境变化带来的不利影响加深的重要判断，防范化解外部冲击的任务空前繁重。

特朗普1.0期间，关税冲突曾导致人民币（对美元）汇率承压，更是直接触发了2019年8月人民币破7。特朗普2.0至今，虽然关税冲突的烈度不低于特朗普1.0，但人民币围绕7.30比1上下波动。根据芝加哥商品交易所数据，到2025年2月14日，离岸人民币汇率（CNH）和在岸人民币汇率（CNY）均升回7.30以内，分别收在7.2594和7.2545，较上年底分别不跌反涨1.1%和0.6%（见图表2）。

之所以如此，主要原因有三：

一是特朗普1.0时期，中美经济脱钩属于黑天鹅事件，对当时的全球外汇市场造成了巨大的心理冲击。而这次，市场对此已有准备，前期人民币回撤部分反映了特朗普关税威胁的潜在影响。当前人民币止跌企稳，显示前期的定价已经较为充分。从金融市场看，投资者也貌似对特朗普关税有所脱敏。如2月10日宣布对所有输美钢铝加征关税，以及2月13日决定征收对等关税后，当天美股均集体收涨，美元指数冲高回落。

二是特朗普延续了1.0时期的执政风格，即政策摇摆不定。如特朗普本已宣布从2月4日起取消对中国小额包裹的“最低限度”关税豁免，但因为执行层面的技术准备不足，2月7日又签署新的行政命令，暂时继续允许来自中国的低成本产品包裹免关税进入美国。2月13日宣布将对其他国家实施对等关税，但在白宫表示不会立即征收后，当日美元指数进一步下跌至近两个月来的新低。有专家分析指出，鉴于世界海关组织186个成员的商品关税税率各不相同，特朗普设想的对等关税或是难以完成的任务。

三是最新数据显示中国经济持续回升向好，支持了人民币汇率稳定。1月份消费者物价指数（CPI）通胀温和回升，春节假期消费市场超预期回暖，哪吒2票房不断刷新海内外影史纪录，加之DeepSeek（深度求索）火爆出圈，改善了市场对于中国经济复苏前景的信心，提振了投资者对于中国资产的兴趣。

展望未来，特朗普关税依然存在变数。首先，特朗普广泛的关税政策、减税及限制移民或使美联储实现通胀目标变得复杂。1月份美国CPI通胀数据全面反弹，以及2月份密歇根大学通胀预期环比跳升，均敲响了警钟（见图表3）。2月12日，美国CPI通胀报告公布后，交易员将下次美联储降息时间从9月延至12月。当日，美联储主席鲍威尔表示，评论国会或政府制定的政策是否明智不是美联储的职责，但新政策可能促使美联储改变利率。

其次，目前估值偏高的金融市场对于贸易局势紧张尚未充分定价。一旦全球贸易摩擦引发剧烈的金融动荡，或令特朗普投鼠忌器。

再次，特朗普关税不得人心。2月初的一项民调显示，53%的美国成年人认可特朗普上任首月的工作表现，高于其上个任期的44%。但是，许多受访者仍然担忧他在降低通胀方面做得不够。同时，绝大多数人反对他对墨西哥、加拿大和欧洲征收关税的计划。

如果特朗普关税落地不及预期，或将利好人民币。当然，在每个时点上，影响汇率的因素很多且多空交织，特朗普关税对人民币的影响将是事件驱动，汇率双向波动或是大概率事件。

银行净息差问题不容小觑

中国金融市场是以间接融资为主，主要通过银行信贷渠道进行金融资源配置，故银行中介是货币政策传导的重要载体。央行降息能否提振信贷，不仅取决于实体经济的有效融资需求，还取决于银行中介的有效信贷供给。

不同于西方银行业的利息收入仅占到营业收入的一半左右，中国银行业该项占比仍在七成以上。净息差反映了银行通过贷款和其他生息资产获得的利息收入与支付给存款和其他资金来源的利息支出之间的差额，事关银行内源性资本补充和银行放贷的正向激励。

2023年8月17日，《2023年第二季度中国货币政策执行报告》专栏1中指出，近年来我国商业银行利润保持增长但增速有所下降，净息差持续收窄，单位资产盈利能力降低，利润增长主要靠资产规模扩大来“以量补价”。由于目前A股上市银行的平均市净率（P/B）低于1，通过发行普通股等外部渠道补充核心一级资本能力较为有限。因此，维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式，有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力，维护境内外投资者对我国宏观经济的信心。次日（8月18日），中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开的电视会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。其中，首次提出的“价格要可持续”，就指向了要保持合理的银行净息差。

《金融机构合格审慎评估标准（2023年版）》对银行合意的净息差设置了不低于1.80%的要求。2023年第二季度，我国商业银行净息差为1.74%，已连续两个季度低于合意标准。之后，为向实体经济让利，银行净息差持续下行，到2024年第三季度进一步降至1.53%，甚至从2024年第一季度起已连续三个季度低于商业银行的不良贷款比例。到2024年第三季度，商业银行资产利润率较2023年第三季度回落0.06个百分点至0.68%，为2010年第四季度有数据以来新低（见图表4）。有鉴于此，国家将发行超长期特别国债，给六家大型银行补充核心资本。同时，拟通过扩大地方政府专项债使用范围，解决地方性银行资本补充问题。

然而，净息差下行的负面影响不仅于此。如前所述，由于净息差持续下行，全国商业银行已经三个季度净息差与不良贷款比例持续倒挂，其中城商行和农商行更是分别早自2022年第一季度和2017年第二季度起就开始了。这意味着净息差不能覆盖信贷风险，影响了银行信贷投放的积极性，进而加剧了安全资产荒，加速了国债收益率下行。

《2024年第一季度中国货币政策执行报告》专栏4分析年初10年期国债收益率快速下行的原因时指出，一季度，银行、保险等机构出于“早买早收益”的考虑，资产配置需求集中释放，投资者无风险资产需求也在上升，债券市场投资的需求相应增多。特别是，部分机构为增厚债券投资收益拉长投资久期，对长期债券的需求增加。其中，农村金融机构交易规模占银行间债券市场比重为24.8%，较上年同期上升约10.5个百分点。

自2021年第三季度10年期国债收益率跌破3%以来到2024年第三季度，银行净息差同不良贷款比例的缺口与银行总资产中对政府债权的占比为强负相关，相关系数为-0.889。这表明净息差与不良贷款比例的倒挂程度越深，商业银行对政府债权的配置占比越高。同期，商业银行总资产中对政府债权占比上升了2.6个百分点。其中，中资大型、中型和小型银行分别上升了2.2、1.7和3.7个百分点，外资银行上升了1.7个百分点，显示中资小型银行升幅最大（见图表5）。

2024年9月底，中国人民银行行长潘功胜在介绍金融支持经济高质量发展的政策时指出，这次利率调整对银行净息差的影响中性。一是下调存量房贷利率将减少银行利息收入，但也会减少客户提前还款；二是央行降准相当于为银行直接提供低成本的、长期的资金运营；三是预期贷款市场报价利率、存款利率将会对称下行。据此，央行技术团队经过多轮认真的量化分析评估，做出了本次利率调整后，银行净息差将保持基本稳定的判断。

现在重提适度宽松的货币政策，与十四年前相比的最大不同在于，央行超常规创设了资本市场支持工具，打通了央行向非银机构提供流动性支持的渠道，建立起资本市场内在的稳定平衡机制，是央行在拓展货币政策传导、金融稳定功能方面的有益探索。但是，“稳健”之后的“适度宽松”却未沿用2024年9月底中央政治局会议公报“有力度的降息”的提法，而是强调“适时”或“择机”降准降息。

《2024年第四季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）指出，当前货币政策要处理好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡三组关系。同时，要综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。可见，当前汇率维稳固然重要，但在央行要处理的多个“两难选择”中排名靠后，不影响央行“当出手时就出手”。2024年7月底的降息就正值人民币承压、境内交易价接近跌停板位置。

此外，《报告》还特别强调，要强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降。

综上，预计2025年货币政策操作，结构性工具将优先于总量工具，总量工具中降准又将优先于降息；降息要兼顾净息差影响中性，也就是说，银行负债端成本下行或是央行降息的先行指标。