一、春节后港股行情概述

春节后港股上涨主要原因有二：一是对年关下跌的修复（美联储降息预期下调及贸易摩擦担忧下，人民币汇率贬值、以及由此带来的以港币计价的盈利预测被动下行），二是春节前后大模型、机器人等科技主题点燃市场情绪。2月以来，恒生指数上涨11.8%，逼近2023年1月和2024年10月两个高点；恒生科技在互联网标的活跃的推动下大涨17.0%，成功突破去年高点，创2022年以来新高。

板块方面，科技与制造主题整体居前，其中日常消费零售（+21.9%，含阿里健康）、汽车与零配件（+19.0%，含比亚迪）、硬件设备（+18.7%，含小米联想）、可选消费零售（18.7%，含阿里京东携程）、半导体（+17.8%，含中芯）、软件服务（+17.3%，含腾讯网易）领涨市场。

顺周期板块则整体表现不佳，黑色商品链拖累南华工业品指数下跌。权益板块上，消费者服务（-5.2%，含美团）、煤炭（-1.2%）、钢铁（-1.2%）、环保（-0.4%）、企业服务（-0.1%）领跌。

二、本轮行情与2024年两次脉冲比较

1月中以来启动的港股行情，是2024年以来出现的第三次快速上涨。我们将三轮行情总结如下：

具体来看：

1. 行情驱动与风格表现：2024 年两轮行情的启动均源于总量政策预期的扭转，交易的是“底线逻辑”；而本轮行情的驱动来自于自下而上产业和企业层面的技术进步，并由此引发中国资产的“重估逻辑”。风格上，2024 年两轮行情都是地产链领涨，非银和互联网也都有很强的顺周期属性；本轮则是科技属性领涨（互联网平台、科技硬件）。

事实上，港股科技核心资产在去年已经表现出很强的进攻性。我们拟合美股科技七姐妹（苹果、微软、谷歌、英伟达、亚马逊、特斯拉、脸书）和港股八大科技龙头（腾讯、阿里巴巴、美团、小米、比亚迪、京东、网易、中芯）两条净值曲线，可以看到本轮快速上涨过后，港股科技龙头累计涨幅已经超过美股科技龙头（图 1）。

但如果拉长时间线来看，2021 年以来的累计涨幅比较上（图 2），中国科技龙头的表现仍远逊于美国科技龙头（2021 年以来经历了消费核心资产泡沫破裂、地产大周期拐点等，关于中国资产的悲观叙事由此而始）。因此如果过去几年形成的刻板印象开始扭转，那么中国头部资产的重估还大有空间。当然资产的重估必然不会一蹴而就，从节奏而言，短期过快的上涨之后可能面临获利资金兑现、短期基本面兑现、海外市场噪声等多方面压力。

2. 行情持续时间和上涨幅度：2025 年 1 月 14 日低点以来，经历 21 个交易日，恒生指数涨幅达 19.9%、恒生科技涨幅达 30.9%，从持续性和空间来看基本持平于 2024 年 4 月-5 月行情（恒生指数涨幅略低，恒生科技涨幅略高）。2024 年 9-10 月涨幅更大，速度更快，但如此程度的行情可遇不可求。我们统计中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共 10 个股票市场 1990 年以来的行情，单周出现 20%+涨幅案例仅出现过12 次，且其中 10 次来自于系统性金融风险后的报复性上涨。

3. 结构偏离程度：我们按月度统计港股成交额前 3%标的占总成交额的比重，这一数值在过去 10 年趋势性上行，反映港股市场越来越呈现出两极分化甚至是赢家通吃的格局。直觉上，当市场情绪和风险偏好改善，小票的边际流动性改善会更明显，因此牛市行情中，资金集中度往往会下降。去年 5 月和 10 月，前 3%标的成交占比也都出现了回落。但今年行情正好相反，市场快速上行过程中，资金反而更加拥挤地涌向大票。

具体看三段上涨区间，前 3%标的成交占比分别为 72.7%、75.2%、77.4%；恒生二级行业涨幅变异系数分别为0.66、0.51、0.89。因此相比于 24 年两次脉冲，本轮行情是更小一部分公司的推动，结构性的热度更为极致。

4. 估值压力测算：我们以恒生指数 ERP（1/PE-中美十年期国债加权利率）衡量当前的估值位置。截止 2 月 14日收盘，恒生指数 ERP 回落至 6.4%，非常接近过去三年 ERP 均值-1.5X 标准差。与 24 年两轮行情比较来看：

2024 年 5 月 20 日股价高点对应恒生指数 ERP 跌至 6.1%，正处于-1.5X 标准差位置，随后市场开启调整；2024年 10 月 7 日股价高点对应恒生指数 ERP 跌至 5.6%，跌破-1.5X 标准差位置，但也仅在下方停留 4 个交易日，随后市场开启调整。

静态测算：

（1）如果 ERP 跌至-1.5X 标准差位置，对应涨幅+0.5%；

（2）如果 ERP 跌至去年 5 月 20 日绝对水平，对应涨幅 3.1%；

（3）如果 EPR 跌至去年 10 月 7 日绝对水平，对应涨幅 8.4%。

但如前文所说，本轮上涨是由少部分公司推动指数上行，当前的 ERP 水平或已隐含结构性过热的情况。

三、主要结论

1. 本轮港股上涨主要原因，一是对年关下跌的修复（汇率贬值、以及由此带来的以港币计价的盈利预测被动下行），二是春节前后科技主题点燃市场情绪。与2024年自上而下的“政策牛”有别，本轮行情更多是产业和企业层面的“重估牛”。如果悲观叙事被扭转，中国科技核心资产仍有很大空间；但短期面临过快上涨后的节奏问题（本轮上涨后中国科技核心资产2024年累计涨幅已超过美国科技七姐妹）。

2. 相比于2024年两轮行情，今年另一个突出特征是更为极致的结构性。以前3%标的成交占比衡量交易偏离度，三轮区间分别为72.7%、75.2%、77.4%；以恒生二级行业涨幅变异系数衡量行业表现偏离度，三轮行情分别为0.66、0.51、0.89。即本轮行情是由更小范围的一部分公司拉动指数上行——当前恒生指数、恒生科技涨幅基本持平于去年4-5月，因此结构性过热的可能性比当时更高（24年9-10月行情之迅速放眼全球资本市场都属罕见，复刻难度较大）。

3. 以恒生指数EPR衡量当前估值合理性，截止2月14日收盘，恒生指数ERP回落至6.4%，非常接近过去三年ERP均值-1.5X标准差，去年两轮行情的压力位也都在-1.5X附近（或者突破后很快调整）。静态测算，ERP【跌至-1.5X标准差位置】、【跌至去年5月20日绝对水平】、【跌至去年10月7日绝对水平】三种水平下分别对应上方空间0.5%、3.1%、8.4%。但如前文所说，本轮上涨是由少部分公司推动指数上行，当前的ERP水平或已隐含结构性过热的情况。

4. 大势研判我们仍维持年度策略观点，港股盈利结构中顺周期（地产链）占比高，持续性的牛市有赖于基本面修复确认。我们对中期市场偏向乐观，地产周期经历1年半加速出清+广义财政赤字扩张，有望带动港股市场盈利周期企稳。