近年来买债热潮频现。商业银行作为最为重要的债券市场投资者之一，当前买债还有性价比吗？本篇报告系统性构建了银行表内各大类资产综合收益衡量框架，后续将定期更新，以供投资者参考。

一、各类资产综合收益：使用EVA考察

（1）EVA经济增加值：考察银行各类业务综合收益，各类资产EVA=资产收益-对应负债成本-信用成本-税收成本-资本成本。我们将业务大类区别为公司业务、零售业务、金融投资三个部门。

（2）核心结论：

①经济利润层面（考虑资本成本前），贷款有显著优势。例如，企业贷款（0.62%）经济利润高于5Y国债（0.14%），按揭贷款（0.69%）经济利润高于30Y国债（0.59%）。

②考虑资本成本后，债券有小幅比价优势。例如，5Y国债（0.14%）EVA高于企业贷款（-0.33%到+0.07%），30Y国债（0.59%）EVA高于按揭贷款（0.51%）。大部分资产5Y以内资产均处于EVA亏损的状态，10Y以上政府债券和按揭贷款仍有显著的EVA盈利。

③不考虑负债成本，债券有大幅比价优势。若不考虑不同部门负债成本，那么30Y国债EVA高于按揭贷款24bp，5Y国债EVA高于企业贷款（RWA权重假设=100%）66bp。

二、资产收益率静态比较：企业3.51%>零售3.31%>金融市场1.41%

（1）公司贷款：企业贷款加权平均利率，每季度人行公布，最新值为3.51%。

（2）零售贷款：按揭利率，每季度人行公布，最新为3.31%。消费贷利率，参考按揭利率，每季度公布，最新值为3.31%。

（3）金融市场：①债券投资：各主流债券到期收益率，考虑银行债券久期不宜过长，我们主要考察5Y国债到期收益率。每天更新，最新值为1.41%。②同业业务：参考DR007、1Y同业存单等利率。每天更新，最新值分别为1.86%和1.70%。③准备金利率：法定和超额存款准备金利率最新值分别为1.62%和0.35%。

三、负债成本率静态比较：企业1.15%<零售1.49%<金融市场1.70%

我们根据各部门定期、活期的存量占比，估算其吸收负债的平均成本。假设公司和零售业务资金成本均由对应存款供给（实际不是这样）。

（1）公司存款：公司银行的资金成本=47%×公司活期利率+53%×公司定期利率。其中，活期存款利率采用协定存款自律上限，定期存款利率采用1Y定期自律上限。存量对公存款中活期：定期=47：53。

（2）零售存款：零售银行的资金成本=32%×零售活期利率+68%×零售定期利率。其中，活期存款利率采用活期存款挂牌利率，定期存款利率采用3Y定期自律上限。存量零售存款中活期：定期=32：68。

（3）金融市场：参考国股行一年期同业存单发行利率。最新值为1.70%。

四、信用成本率静态比较：企业1.32%>零售0.70%-1.25%＞金融市场

银行在借贷和投资过程中可能面临的违约风险和损失。我们采用各类资产不良率/违约率作为信用成本的衡量指标。信用成本从低到高分别为政府债券（0%）<企业债券（0.18%）<零售贷款（0.70%-1.25%）<企业贷款（1.32%）。

五、税收成本率静态比较：政府债券拥有超40bp的税收优惠

考虑免税范围后银行所得税和增值税成本。政府债券的利息收入免征企业所得税，政府债券和金融同业往来的利息收入免征增值税。

（1）所得税成本=资产利息收入×对应所得税率-（负债成本+信用成本）×25%。

（2）增值税成本=资产利息收入×对应增值税率。

六、资本成本率静态比较：金融市场业务相对节约资本

资本成本为银行的隐性成本，银行投放资产的同时消耗资本。假设资本成本率=RWA权重×核心一级资本充足率×ROE，核心一级资本充足率最低监管要求为7.5%，上市公司最新ROE值为9.7%。

七、资产比价模型局限性：资产配置是多重约束的结果

经过EVA 比价后，理论上存在部分“优质资产”。但在实际过程中，由于存在如下限制，银行未必会按照收益最大化原则，将全部资产集中配置在优质资产上。

①利率风险限制：银行投放长期限债券，可能拉长资产久期，引发利率风险。银行在配置长久期资产时候，通常面临风险限额限制（详见我们的专题报告《银行利率风险与长债配置》）。

②信贷投放要求：监管针对信贷投放的规模、结构、节奏均有要求，尤其国有行在投放制造业、普惠小微等贷款时均有最低投放要求。

③有效需求限制：虽然按揭等零售贷款有比价优势，但是居民消费、投资需求有待复苏。受需求端限制，银行也无法按照最优解的规模进行投放。

④资产负债不匹配性：银行不同部门揽储能力存在差异，资产负债可能未必1：1匹配。例如，零售存款规模大于零售贷款，是典型的负债部门，部门资金存在剩余。剩余资金可能会内部调剂，用于债券配置或者公司贷款投放。实际的分部门负债成本可能与假设存在偏差。

投资建议

展望2025年，银行股还有绝对收益机会。分子端银行股没有边际美但仍有相对美，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化，使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行；1月银行紧抓开门红，市场对逆周期调节政策仍有期待，重点推荐“高股息+顺周期”组合。