图表1：国金·月度金股│2月

回顾1月A股市场表现，在经历了12月上旬至1月上旬的调整后，1月中旬以来指数开启反弹，全月小盘指数强于大盘指数。数据显示，截至1月27日A股主要宽基指数中，北证50实现上涨，月度环比录得1.9%；而上证50、上证指数、沪深300等指数则出现下跌，月度环比分别录得-3.8%、-3.0%、-3.0%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括有色金属、机械设备、汽车、银行等，月度环比分别录得4.5%、1.0%、0.8%、0.4%；而商贸零售、国防军工、食品饮料、煤炭和非银金融等行业则跌幅靠前，月度环比分别录得-7.6%、-7.3%、-6.8%、-6.6%和-6.3%。1月10日至1月27日，涨幅靠前的前五个行业分别为计算机、传媒、通信、社会服务、机械设备；从结构来看，市场短期调整后中小盘科技成长方向成为市场的热点。

经济维持向好趋势，支撑春季躁动行情。1月PMI数据披露，显示国内经济边际向好的趋势未变，考虑到25年春节在1月，而24年春节在2月，因此我们将1月PMI数据与去年2月的数据进行比对：1）1月PMI为49.1，24年2月为49.1，同比持平；2）拆分细项，1月PMI新订单为49.2，好于去年2月的49.0，表明需求同比继续回升；3）1月新出口订单为46.4，也好于去年2月的46.3，表明外需继续呈现拉动作用。此外，12月工业企业营收同比实现4.8%的增长，增速环比提升3.8个百分点，而利润总额同比实现11.0%的增长，增速环比转正，这也再次印证国内经济基本面好转的趋势。我们对国内经济维持此前的观点：（1）内需上，“以旧换新”叠加居民存量贷款利率下调，从“负债端”入手一定程度对冲了房地产对于居民“资产端”的拖累影响，对消费需求形成边际支撑。（2）“抢出口”效应支撑出口增长，新兴市场国家的需求韧性也支撑了我国出口增长。

有效流动性持续改善，静待市场流动性剩余释放，“躁动行情”或进入加速。我们在上一篇报告《“躁动”行情加速，只欠东风》中提到：虽然我们一直给予较高关注度的M1已经连续三个月回升，但若要“春季躁动”行情开启加速，市场流动性亟需“具备效率与剩余”，故期待降准释放市场增量流动性。同时，我们关注到最新的央行发布会表示：（1）今年1月份操作的550亿元“证券基金保险公司互换便利”，行业机构已经可以随时用于融资增持股票；（2）金融监管总局介绍了“第二批保险资金长期股票投资试点规模1000亿元，春节前先批500亿元”，这都将成为短期内直接针对股票市场的增量流动性来源；（3）政策端“未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%+大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”等代表性核心表述，亦反应出政策拟推行短、中、长等增量资金入市的决心，一定程度将缓解年初资金偏紧的局面，同时，亦能够提振市场风险偏好。

“春季行情”的终结，依旧强调关注国内基本面“退坡”和海外风险重新抬升。一方面，本轮“宽货币+宽财政”作用在企业、居民“负债端”，通过降低负债成本、改善现金流，促使居民、企业“花钱意愿”的影响周期，一般在4个月左右，可参考2013年6~10月和2019年1~4月；同时，考虑到M1向PPI传导周期至少9个月，最快今年Q3方可以看到“盈利底”，故我们需持续观察本轮国内基本面修复的持续性，预计2025年3月需重点关注PMI生产、订单及M1等驱动力是否可能有所减弱，意味着国内基本面将再次“退坡”。另一方面，我们倾向于判断，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率将呈现趋势性、加速上升。以史为鉴，过去降息50bp情况下，未来半年时间美国失业率平均上升幅度高达2%，意味着2025年我们有可能看到美国失业率在6%以上。关注美国失业率一旦明显抬升至4.4%，意味着海外风险开启。

2月行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长。建议：反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其计算机、传媒；2、机器人、无人驾驶等高端制造。（二）次选消费：1、社服；2、母婴；3、谷子经济。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。