事件：12月31日，国家统计局公布12月PMI指数，制造业PMI为50.1%、前值50.3%；非制造业PMI为52.2%、前值50%。

1.核心观点：12月PMI被低估的三大特征

特征一：12月制造业PMI虽总体回落，但剔除“供应商配送时间”逆指标影响后，实际PMI持平前月。12月，制造业PMI较11月回落0.2个百分点至50.1%，主要是供应商配货指数的拖累。供应商配货指数采用逆指标统计，指标上升说明供应配送时间缩短，需求走弱；但12月新订单指数回升，供应商配送时间指数也有上涨（+0.7pct至50.9%），该现象或更多缘于今年极端天气较少，而非需求走弱。剔除逆指标影响后，实际PMI持平前月，录得50.4%。

拆分结构看，制造业需求延续修复，其中内需、新出口订单指数均有改善。制造业PMI指数回升主要在于需求端，12月新订单指数延续回升（+0.2pct至51%）、明显好于季节性；而过往12月新订单指数多较前月回落，降幅平均为0.6个百分点。其中，内、外需均在改善，12月内需、新出口订单指数均较前月上升0.2pct至51%、48.3%。而外需延续改善或与我国加速境外供应链重组，以及新兴国家工业化持续提速有关；高频指标亦显示，12月仅考虑外贸的港口货物吞吐量保持高位；CCFI东南亚航线运价指数亦在持续上涨，环比+17.8%。

特征二：消费制造业景气度较快上行，高技术、装备制造业PMI也在荣枯线以上。从统计局公布的四大类行业PMI来看，12月消费品制造业PMI边际上行0.6个百分点至51.4%，主要是以旧换新政策以及传统节日临近等因素的带动下，居民消费需求有所释放。此外，高技术、装备制造业PMI虽分别下滑0.9、0.7个百分点，但仍位于荣枯线以上，12月分别录得50.3%、50.6%。而高耗能行业PMI指数较前月回落0.4个百分点至48.8%。

特征三：服务业、建筑业景气“跳升”，PMI指数涨幅较大。服务业PMI较前月大幅上涨1.9pct至52%。细分行业景气度普遍回升，其中，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间。与此同时，受稳增长加速落地及春节临近等因素影响，传统基建明显提速，建筑业PMI重回扩张区间，边际提升3.5个百分点至53.2%。

展望后续：本轮政策加码对经济的支持效果进一步体现，但后续仍需跟踪增量政策的边际变化。12月，建筑业PMI指数明显回升，显示传统基建在提速，预期指数环比上行1.5pct至57.1%；消费制造业PMI改善，反映促消费政策的影响；生产性服务业经营活动转好，服务业经营预期指数环比回升0.3pct至57.6%。但受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，12月制造业经营预期指数回落1.4pct，后续仍需关注增量政策的边际变化。

2. 常规跟踪：制造业PMI保持扩张，非制造业景气大幅改善

制造业：制造业产需保持扩张，PMI降幅弱于季节性。12月，制造业PMI录得50.1%、较11月下滑0.2个百分点。主要分项中，供需两端保持扩张态势，生产指数边际回落0.3个百分点至52.1%，新订单指数边际上行0.2个百分点至51%。原材料购进价格大幅回落的背景下，原材料库存小幅回升（-1.6pct至48.2%）、保持韧性。对比之下，从业人员指数小幅回落，环比减少0.1个百分点至48.1%。供应商配送指数贡献为负，环比增加0.7个百分点至50.9%。

需求持续好转带动企业采购活动增加，制造业库存延续回升。12月，内、外需均有好转，新出口订单指数环比增加0.2个百分点至48.3%，在手订单、进口订单指数涨幅相对更大，环比分别增加0.3、2个百分点至45.9%、49.3%。需求好转下，企业采购意愿持续回升，采购量指数环比增加0.5个百分点至51.5%；制造业库存继续回升，产成品库存指数环比增加0.5个百分点至47.9%。

非制造业：建筑业PMI重回扩张区间，服务业景气也有明显回升。12月，非制造业PMI大幅上涨2.2个百分点至52.2%。其中建筑业PMI指数重回扩张区间，边际回升3.5个百分点至53.2%；服务业PMI涨幅也较明显，环比上行1.9个百分点至52%。细分行业中，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间。

服务业细分行业景气普遍回升，新订单指数涨幅较大。12月，服务业主要分项中，新订单、从业人员指数较上月分别回升1.8、0.1个百分点至48.2%、46.3%。从行业情况看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，行业景气度普遍回升。其中，航空运输等行业的业务活动预期指数位于60%高景气区间。高频数据显示，12月，国内、国际执行航班架次同比分别增加4.4%、40.6%。

建筑业景气大幅上涨，新订单指数升至扩张区间。12月，建筑业新订单指数环比大幅增加7.9个百分点至51.4%，今年以来首次升至扩张区间；映射建筑业景气变化的沥青开工率指标，也未出现明显的季节性回落。从业人员指数也有明显上行，较前月回升2个百分点至42.7%。但对比之下，销售品价格指数仍在回落，环比减少1.1个百分点至47.5%；高频指标中黑色价格指数也在持续回落。

风险提示：

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。